Inflatia inalta din foarte multe tari nu va putea fi combatuta doar cu politici monetare ferme, dupa cum nici nu va putea fi combatuta fara acestea. Chiar daca politicile monetare vor fi intarite masiv, inflatia nu se va reduce relativ rapid si sustenabi la nivelurile dorite pana cand anticipatiile fiscale nu vor fi stabilizate. Aceasta din urma conditie nu va putea fi indeplinita usor, mai ales in zona euro. Iar atat timp cat aceasta conditie nu este indeplinita, problema unei inflatii relativ inalte va ramane, orice ar face bancile centrale. Sunt studii credibile pe linia teoriei fiscale a preturilor care arata ca Marea Inflatie nu a fost invinsa in SUA decat dupa ce banca centrala a intarit puternic politica monetara, iar ulterior politica fiscala a stabilizat anticipatiile fiscale. Politica monetara trebuie insa sa actioneze inteligent, indiferent de ce vor face de acum incolo politicile fiscale. Pentru ca interesul meu aici este centrat pe politicile monetare, voi presupune convenabil, dar probabil nerealist, ca politicile fiscale ale lumii nu vor fi o problema si vor stabiliza anticipatiile fiscale.

Ce am putea spune insa despre politicile monetare? Isi vor face ele partea ce le revine pentru a stabiliza inflatia? Ar putea bancile centrale mai mici sa intareasca puternic politicile monetare si sa reduca inflatiile din tarile lor daca marile banci centrale ale lumii nu ar intari decisiv? Sau, invers, ar fi posibil ca o intarire puternica a politicilor monetare ale marilor banci centrale sa reduca nevoia ca bancile centrale mai mici sa intareasca semnificativ politicile lor monetare?

 

Cred ca exista o asimetrie de care ar trebui sa tinem cont cand vorbim de inflatiile nemaiintalnite in ultimii 40 de ani in tarile dezvoltate, de revenirea inflatiei inalte la nivel global si de politicile monetare care ar trebui sa combata eficient inflatiile in diferite tari. Este vorba de o asimetrie ce se refera la rolul politicilor monetare ale bancilor centrale din economiile mari si dezvoltate, care emit moneda de rezerva, comparativ cu rolul politicilor monetare ale bancile centrale din economiile mici.

Cred ca atat timp cat inflatia ramane o problema in economiile mari, inflatia va fi o problema si in economiile mai mici. Intr-adevar, intr-o lume ideala, lipsita de imperfectiuni pe pietele financiare, un curs de schimb flexibil ar fi suficient sa protejeze conditiile monetare si financiare dintr-o tara fata de influenta politcii monetare a unei tari mari. Totusi, din moment ce imperfectiuni exista, se pot acumula dezechilibre financiare si datorii externe astfel incat un curs flexibil nu mai poate garanta intr-o tara ca doar rata dobanzii de politica monetara influenteaza conditiile monetare si financiare din tara respectiva.

In aceste conditii, asimetria la care ma refer apare astfel: pe de o parte, politicile monetare conduse dupa regulile artei in tarile mici ar fi de folos, dar nu ar avea prea mare putere de combatere a inflatiilor locale atat timp cat inflatia in tarile mari si dezvoltate ar ramane inalta. Asa au stat lucrurile in anii 1970, cand politicile monetare din SUA se conduceau dupa compromisul pe termen scurt intre inflatie si somaj. Din aceasta cauza, politicile erau de tipul go/stop. Pana cand SUA nu a rezolvat problema inflatiei, aceasta a ramas inalta in nenumarate tari.

 

Pe de alta parte, nu intotdeauna inflatia piticilor este dependenta de inflatia gigantilor. Daca, intr-o tara mica, politica monetara nu este condusa adecvat si ramane in urma evolutiilor de politica monetara din tarile dezvoltate mari, atunci cu atat mai rau va fi pentru respectiva tara mica. De aceea, tarile mai mici si dezvoltate nu raman de obicei in urma cu politicile monetare odata ce „centrul” intareste politica monetara suficient pentru a aduce inflatia la niveluri scazute, oricat de mare ar fi costul in termeni de recesiune.

Asa s-a intamplat la inceputul anilor 1980, cand Paul Volcker a crescut rata dobanzii si a mentinut-o la niveluri inalte. Rata media a dobanzii a fost de 6,5-7,0 la suta in termeni reali in perioada ianuarie 1982-noiembrie 1982. A aparut o recesiune (a doua provocata in timpul lui Volcker) in perioada august 1981-noiembrie 1982, dar Fed nu s-a intimidat. Rezultatul pozitiv a fost intrarea in 1982 in perioada Marii Moderatii, care a durat pana in 2008, perioada in care lumea occidentala s-a bucurat de inflatii relativ mici si stabile.

Volcker incercase si anterior sa combata inflatia, crescand masiv rata dobanzii, dar atunci nu a mers pana la capat cu intarirea politicii monetare. Rata nominala a dobanzii a crescut de la 10,94 la suta in august 1979, la 17,61 la suta in aprilie 1980. Recesiune (prima recesiune Volcker) care a inceput in februarie 1980 a dus la relaxarea politicii monetare dupa modelul go/stop, prin reducerea ratei dobanzii de la 17,61 in aprile 1980 la 9,03 la suta in iulie 1980. Desi recesiunea a fost scurta (s-a incheiat in iulie 1980), a fost totusi una dintre cele mai rele recesiuni. Cu inca un mic efort din partea politicii monetare ar fi putut fi rasplatita cu stabilizarea inflatiei inca de atunci.

 

In prezent, inflatia a atins din nou nivelurile de acum 40 de ani, dar marile banci centrale ale lumii ezita sa creasca ratele dobanzilor in termeni reali, asa cum a facut Volcker cand a determinat a doua recesiune. Deocamdata, marile banci centrale din economiile dezvoltate opereaza cu rate reale ale dobanzii negative. Aceasta inseamna ca ele nu intarasc politica monetara, ci doar ii reduc gradul in care contribuie la cresterea cererii si, implict, a inflatiei.

Avand in vedere experienta din anii 1970, trebuie ca marile banci centrale sa decida ce vor sa faca. De actiunile lor depinde inflatia peste tot in lume. Vor sa creasca ratele dobanzilor suficient cat sa provoace o recesiune, fara a reduce semnificativ inflatia, asa cum facusera politicile monetare in anii 1970, inclusiv atunci cand au produs prima recesiune Volcker? Sau vor sa creasca ratele dobanzilor suficient de mult pentru a calma efectiv inflatia pentru o lunga perioada, chiar daca produc o recesiune? Daca recesiunea apare oricum ar proceda, evident ca alegerea trebuie sa fie o actiune suficient de decisiva incat sa rezulte intr-o inflatie joasa si stabila cat mai repede.

Bancile centrale din economiile emergente au si ele de luat decizii grele, depinzand in mare masura de ce vor face bancile centrale mari, si mai ales de ce va face Fed, „banca centrala de facto a lumii”, cum a numit-o Rogoff. Daca marile banci centrale vor provoca doar o recesiune fara a calma inflatia, in modelul go/stop, atunci s-ar putea ca unele banci centrale din diverse economii sa doreasca sa fie foarte atente sa nu intareasca prea mult politica lor monetara, daca tot nu ar obtine o calmare a inflatie.

Dar daca marile banci centrale vor creste ratele dobanzilor astfel incat sa reduca inflatia substantial si sustenabil, chiar daca aceasta inseamna recesiune globala, atunci celelalte banci centrale ar putea dori sa nu ramana in urma. O ramanere in urma ar insemna ca economiile respective sa intre in recesiunea fara a scapa totusi de inflatia inalta. Ce banca centrala ar dori sa iasa din pluton si sa se distinga prin aceea ca ar fi eventual singura care ar trebui sa administreze o stagflatie? Daca inflatia globala depinde atat de mult de marile banci centrale, atunci este nevoie de o actiune mai energica a lor. Paul Volcker a aratat ca se poate. Asta poate da cosmaruri multor bancheri centrali, care trebuie sa arate ca se pot ridica la acelasi nivel. Acum, marile banci centrale trebuie sa arate ca au inteles lectia.