Paradoxal sau nu, o treime dintre firmele insolvente au distribuit majoritatea profitului net sub forma de dividend in mod accelerat inainte de momentul incetarii activitatii, fara un factor compensator pentru consolidarea situatiei de lichiditate (ex.: cresterea profiturilor obtinute sau a cifrei de afaceri). Aceasta a determinat cresterea gradului de vulnerabilitate a companiilor respective, precum si o dependenta mai mare de finantarea externa. Materializarea unor riscuri dupa momentul achitarii dividendelor (ex.: scaderea veniturilor, neincasarea creantelor, cresterea costurilor de finantare, reglementari cu impact negativ asupra companiei), a generat presiuni asupra trezoreriei companiilor respective, crescand astfel riscul de insolventa.

O companie nu se poate dezvolta pe termen lung daca toate profiturile sunt distribuite catre plata dividendelor. In acest caz, nevoile de investitii pe termen lung (activele fixe) si scurt (ciclul de exploatare) se bazeaza doar pe capitalul initial (de cele mai multe ori foarte scazut) si finantarea externa (supusa unor evolutii ciclice din perspectiva costurilor si conditiilor de finantare). Astfel, din cauza imunitatii foarte scazute, compania devine vulnerabila in contextul materializarii unor socuri externe cu impact negativ. Lipsa investitiilor, sau realizarea tardiva a acestora ori in conditii de finantare inoportuna, poate face ca firma subiect sa piarda din competitivitate fata de concurenta, declansand astfel o spirala sumbra: scaderea veniturilor -> diminuarea profiturilor / inregistrarea de pierderi -> probleme de lichiditate -> blocarea finantarii -> decredibilizarea companiei -> cresterea riscului de a intra in insolventa.

La popul opus, pastrarea tuturor profiturilor in companie fara identificarea unor oportunitati de investitii pe termen lung, este semnul unei politici defensive care implica costuri mari de finantare si o rentabilitate redusa. Mai mult, in cazul companiilor publice (cotate la bursa), nedistribuirea dividendelor pentru mai multe exercitii financiare consecutive, cuplata cu lipsa proiectelor de investitii (deoarece acestea nu sunt identificate de management, sau genereaza o valoare adaugata insuficienta comparativ cu riscul si costul capitalului), este perceputa deseori negativ de catre analisti si investitori, deoarece perspectivele privind dezvoltarea viitoare sunt foarte limitate.

In esenta, decizia de distribuire a profitului net catre plata dividendelor apartine actionarilor, care nu vor sustine reinvestirea profitului (partial sau integral) decat daca randamentul obtinut (ROA) este superior costului capitalului propriu (Kcp). In caz contrar, actionarii vor fi motivati sa decida distribuirea profitului net sub forma de dividende pe care le vor plasa pe piata financiara sau alte proiecte de investitii cu randamente superioare reinvestirii profitului in compania subiect. In orice caz, distribuirea profiturilor sub forma de dividende nu trebuie realizata in defavoarea celorlalte parti interesate: salariati, banci, furnizori, stat, clienti. In acest context, actionarii nu trebuie sa considere doar interesul personal, ci si nevoile investitionale, operationale si de solvabilitate ale companiei, pentru ca aceasta sa se bucure de aceeasi credibilitate si acces favorabil la finantare.

De aceea, atunci cand analizam nivelul dividendelor distribuite, trebuie sa ne asiguram ca acestea nu depasesc nivelul optim pe care compania il poate sustine fara sa isi pericliteze sanatatea financiara!

Dar cum stabilim acest nivel optim, respectiv „granita” pana la care actionarii pot merge cu distribuirea profitului catre dividend fara sa afecteze negativ compania?

Aceasta intrebare devine cu atat mai importanta cu cat impozitul aplicat dividendului a scazut la doar 5% (comparativ cu nivelul anterior de 16%) incepand cu anul 2016. Diminuarea excesiva a impozitului pe dividend, cuplata cu lipsa de predictibilitate a evolutiei viitoare a acestuia, a cauzat un efect de turma in randul antreprenorilor prin accelerarea dividendelor distribuite la niveluri fara precedent. Astfel, dividendele distribuite in anul 2016 (aprox. 67 mld. Lei) reprezinta egalul dividendelor cumulate in perioada 2008-2015 si peste 30% comparativ cu profitul net consolidat in anul 2016, in timp ce anul 2017 inregistreaza o dublare a dividendelor comparativ cu anul anterior si de doua ori peste profitul cumulat in acelasi an.

Practic, aceasta determina o decapitalizare masiva a companiilor active in Romania, gradul de acoperire al activelor prin capitalurile proprii scazand de la 35% (anul 2008) la doar 25% (anul 2017), respectiv cel mai scazut din Europa. Rata de distribuire a dividendelor raportata la profitul obtinut in ultimii doi ani (perioada 2016-2017) este aproape 200% (la fiecare 1 Leu profit se distribuie dividende de 2 Lei), Daca extindem perioada de analiza pentru ultimul deceniu, rata de distribuire a dividendelor este aproape de 100%!

Deci, revenind la intrebarea initiala, care este divindendul maxim admis care nu destabilizeaza compania? Din fericire, normele de analiza financiara clarifica si acest aspect si recomanda cinci repere importante care, daca sunt respectate ex-post dividend (dupa distribuirea si plata dividendului), atunci situatia financiara a companiei nu este dezechilibrata de plata acestora:

Atunci cand o companie plateste dividend prin amanarea la plata a furnizorilor, echilibrul financiar pe termen scurt este deteriorat, alimentand astfel presiuni asupra lichiditatii si deteriorarea comportamentului de plata. Aceasta duce la decredibilizarea companiei si, implicit, la cresterea riscului de insolventa. Plata dividendului din credit furnizor este observata atunci cand se intampla una din urmatoarele conditii:

- Termenul mediu de plata a facturilor catre furnizor depaseste media sectoriala sau durata cumulata de rotatie a stocurilor si a creantelor (minimul dintre acestea)

- Capitalul de lucru devine negativ, respectiv datoriile pe termen scurt depasesc activele circulante

- Exista informatii negative privind comportamentul de plata al companiei in piata, respectiv: instrumente refuzate la plata catre furnizori, procese comerciale deschise impotriva companiei subiect (executari silite, ordonante de plata, somatii sau cereri de insolventa)

Distribuirea dividendelor inseamna decapitalizarea companiei si implica cresterea nevoii de finantare de la institutiile de credit. Totusi, daca gradul de indatorare al companiei creste peste nivelul de echilibru, atunci vulnerabilitatea firmei respective creste deoarece depinde prea mult de fluctuatia costului de finantare si disponibilitatea surselor externe. Gradul de indatorare este prea ridicat atunci cand se observa una din urmatoarele conditii:

- Soldul datoriilor contractate de la institutiile de credit (dupa deducerea trezoreriei disponibile) depaseste de peste 3 ori nivelul profitului operational monetar (rezultat din exploatare + amortizare)

- Serviciul datoriei (dobanzile platite la institutiile de credit) depaseste 20% din rezultatul din exploatare

- Gradul de indatorare al companiei subiect (datorii / active) depaseste media sectoriala

Aceasta inseamna ca firma respectiva genereaza numerar din activitatea de baza (nu doar profit), ceea ce permite si distribuirea dividendelor. Mai exact, numerarul operational este ceea ce ramane din incasarile facturilor emise clientilor pentru produsele / serviciile oferite, dupa plata (la timp si la valoarea justa) a salariilor, furnizorilor, taxelor si dobanzilor. Dividendul este distribuit din profit, dar este platit din numerar, care ar trebui obtinut de companie din activitatea de baza dupa respectarea angajamentelor de plata asumate catre terti (furnizori, banci, stat, angajati)

O companie nu se poate dezvolta pe termen lung daca toate profiturile sunt distribuite catre plata dividendelor. In acest caz, nevoile de investitii pe termen lung (activele fixe) si scurt (ciclul de exploatare) se bazeaza doar pe capitalul initial (de cele mai multe ori foarte scazut) si finantarea externa (supusa unor evolutii ciclice din perspectiva costurilor si conditiilor de finantare). Astfel, din cauza imunitatii foarte scazute, compania devine vulnerabila in contextul materializarii unor socuri externe cu impact negativ. Lipsa investitiilor, sau realizarea tardiva a acestora ori in conditii de finantare inoportuna, poate face ca firma subiect sa piarda din competitivitate fata de concurenta, declansand astfel o spirala sumbra: scaderea veniturilor -> diminuarea profiturilor / inregistrarea de pierderi -> probleme de lichiditate -> blocarea finantarii -> decredibilizarea companiei -> cresterea riscului de a intra in insolventa! Normele de analiza financiara recomanda ca minim 50% din investitii sa fie realizate prin numerarul operational disponibil dupa distribuirea dividendelor (Numerar Operational - Dividende) / Investitii > 50%

Compania trebuie sa dispuna permanent de lichiditate in conturile bancare. Atunci cand compania dispune de prea multi bani neutilizati, aceasta reflecta o politica defensiva (riscofoba) care nu este optima, deoarece se pierd oportunitati de investitii iar costul capitalului neutilizat este foarte mare (costul de oportunitate ridicat). Pe de alta parte, atunci cand compania dispune de o trezorerie foarte redusa, aceasta reflecta o politica agresiva (riscofila) care este foarte periculoasa din cauza presiunilor pe lichiditate (rupturi de stoc sau reinnoire permanenta a creditelor in derulare).

Cea mai buna strategie recomandata de normele de analiza financiara este politica neutra, deoarece combina avantajele celor doua extreme descrise anterior. Optimizarea structurii de capital implica armonizarea relatiei rentabilitate - cost, in contextul preferintei, sau, dimpotriva, aversiunii investitorilor fata de risc. In acest context, exista trei tipuri de strategii in ceea ce priveste finantarea ciclului de exploatare (ciclul de conversie al banilor):

Atunci cand NFR (Nevoia de Fond de Rulment = Stocuri + Creante - Datorii Termen Scurt) depaseste FR (Fondul de Rulment = Capitaluri Permanente - Active Imobilizate = Capitaluri Proprii + Datorii pe Termen lung - Active Imobilizate). Aceasta politica mizeaza pe costuri de gestiune cat mai mici si rentabilitate cat mai mare, deoarece implica stocuri cat mai reduse si un fond de rulment cat mai mic. Astfel, nevoia de fond de rulment excedentara este finantata prin credite pe termen scurt, si mai putin prin profituri reinvestite in companie. Avantajul acestei politici consta in minimizarea costului procurarii capitalurilor la strictul necesar, dar este foarte riscanta din cauza riscului rupturii de stoc (insuficienta acestora) si a creditelor care trebuiesc permanent reinnoite;

Prin constituirea unui fond de rulment care depaseste nevoia de fond de rulment. Prin aceasta strategie se asigura stocuri mari care sunt finantate prin surse de capital pe termen lung. Politica defensiva determina costuri mari de gestiune si rentabilitate redusa (prin nivelul ridicat al capitalurilor proprii datorita procentului ridicat de reinvestire al profitului net). Totusi, principalele avantaje ale acestei strategii consta in riscul mic de ruptura de stoc si asigurarea surselor permanente de finantare pe termen lung (buffer de lichiditate);

Este intermediara intre cele doua extreme, in conditiile in care fondul de rulment minim necesar este egal cu media fluctuatiilor nevoii de fond de rulment. Aceasta strategie asigura nivelul optim al fondului de rulment care mentine echilibrul financiar al companiei la cel mai scazut cost al procurarii capitalului. Politica neutra de finantare a ciclului de exploatare combina avantajele celor doua politici extreme, deoarece ofera o rentabilitate acceptabila la un risc mediu, prin evitarea costurilor de oportunitate ale actionarilor (cauzate de politica defensiva) precum si a riscurilor de finantare discontinua (cauzate de politica ofensiva). Pentru informatii suplimentare, click aici!