S-a discutat mult despre efectele nocive ale Ordonantei 114/2018. Toate evaluarile lucide au concluzii care arata ca atat sectorul bancar, sectorul energetic, cat si sistemul privat de pensii realizat prin pilonul II vor suferi enorm. Pentru a vedea insa intregul peisaj si consecintele pentru Romania, masurile cuprinse in Ordonanta nu trebuie privite izolat, ci in legatura cu politicile fiscale expansioniste si prociclice implementate incepand din 2016. Ordonanta 114 produce efecte in contextul macroeconomic intern creat de acele politici. Prin acele politici, guvernele au produs niste socuri mari in cererea agregata, mutand-o peste potential, nivel la care a si ramas de atunci. De data aceasta, prin Ordonanta 114, se produce un soc de sens contrar, si anume un soc negativ in oferta agregata. Problema de fond este aceea ca, in anumite conditii adverse, efectele combinate ale celor doua tipuri de socuri generate prin politici nu pot rezulta decat in stagflatie. In continuare voi aduce argumente care sprijina acesta viziune.

In esenta, sunt trei tipuri de efecte care apar daca ordonanta respectiva s-ar aplica: (i) o reducere initiala a creditarii sectorului privat si a celui public. Ungaria si Polonia au fost mai flexibile, nu numai pentru ca nu au legat taxa pe activele bancare de nivelul ratei dobanzii din piata monetara, dar au si scos din clasa activelor impozitabile titlurile de stat si alte active, pe perioda de aplicare a legii; (ii) preluarea profiturilor companiilor din sectorul energiei electrice si a gazului, reducerea investitiilor si cresterea preturilor, mai intai pentru consumatorii industriali si, in final, pentru gospodarii; (iii) desfiintarea pilonului II de pensii prin disparitia stimulentelor de a continua in sistem privat activitatea si utilizarea resurselor acestui sistem, urmand ca acestea sa fie utilizate fie pentru reducerea datoriei publice, fie pentru capitalizarea fondului suveran de investitii. Oricat de bine ar fi conceput si administrat acest fond public, el nu va putea utiliza resursele la fel de eficient ca cei de la care sunt preluate.

Toate aceste efecte vor constitui un puternic soc direct rezultat din politici economice aplicat productiei, care, in conditii externe stabile, isi va reduce ritmul de crestere. Dar, asa cum voi arata, probabilitatea ca circumstantele economice externe sa devina adverse este ridicata, astfel ca daca se materializeaza, productia ar putea chiar scadea, iar scaderea va fi accentuata de efectele mentionate la punctele (i)-(iiii) strict in legatura cu Ordonanta. Opresc aici analiza efectelor neintentionate ale Ordonantei.

In schimb, ceea ce se spera de la aplicarea Ordonantei 114 este o crestere a veniturilor bugetare si o reducere a ratelor dobanzii pe piata interbancara. In logica ordonatei, cu venituri bugetare mai mari, va exista o capacitate sporita de a creste in continuare pensiile si de a evita erodarea in termeni reali a salariilor care au crescut in ultimii ani cu rate nesustenabile. Mai mult, ar exista stimulente pentru ca bancile sa mentina ratele dobanzilor ROBOR la niveluri scazute, ceea ce ar fi in avantajul celor care trebuie sa-si ramburseze creditele. Toate aceste ar trebui sa rezulte intr-o mentinere la niveluri relativ inale ale cererii, fara insa ca excedentul de cerere adaugat de guvern sa fie mai mare de 3 la suta din PIB.

Numai ca, niciunul dintre aceste efecte benefice asupra cererii nu vor aparea. Dimpotriva, vor aparea efecte indirecte de reprimare a productiei, care se vor adauga celor deja mentionate. Primele evaluari ale consecintelor neanticipatei ordonantei i-au facut de la inceput pe unii detinatori sa decida vanzarea activelor denominate in lei (titluri de stat, depozite etc). Deprecierea astfel produsa a fost suficient de mare pentru a atinge pragurile de la care unii investitori mari au declansat vanzari tehnice de stopare a pierderilor din deprecierea neanticipata. Deja s-au vazut efectele acestor vanzari luate impreuna asupra leului, care a pierdut din valoare.

Problema nu se va apri, de la sine, aici. Pentru a plati un impozit cat mai mic, pe langa reducerea noilor fluxurilor de credite, bancile isi vor trimite in strainatate cele mai bune active, adica vor reduce stocul de credite. Aceasta inseamna alte iesiri de capitaluri si alte presiuni pentru depreciarea leului. Pentru ca eventualele episoade de volatilitate (depreciere rapida sustinuta) sa nu duca la devieri masive ale inflatiei de la tinta si sa altereze substantial stabilitatea financiara, vor fi combatute prin vanzarea de rezerve valutare ale BNR. Astfel, macar temporar, vor exista si pierderi de rezerve intr-o perioada in care, asa cum voi arata imediat, ar putea fi nevoie de ele din motive esterne politicilor interne. In final, deprecierea va duce la o inflatie mai mare, care va eroda valoarea salariilor si a pensiilor si va induce costuri bancilor pentru activele pastrate in portofoliu, reducand in continuare creditarea si contributia ei la cresterea economica. Mai devreme sau mai tarziu, ratele dobanzilor vor creste pentru a tempera inflatia, eliminand iluzia referitoare la reducerea ratelor la credite, invocata ca motiv al introducerii taxei pe activele bancare.

Cand apar toate aceste probleme in Romania? La un moment foarte nepotrivit pe plan extern. Deja, cresterea economica a fost revizuita in jos pentru multe tari. Incetinirea economica in tari dezvoltate cu care Romania are relatii comerciale intense ar putea duce la incetinirea cresterii exporturilor noastre, intr-o masura mai mare decat a importurilor. Mai mult, in SUA exista deja semne ca o recesiune ar putea aparea chiar in 2019. In Fig. 1 se vede ca dupa 1965, ori de cate ori diferenta dintre randamentele la bondurile SUA cu maturitate de 10 ani si randamentele titlurilor de stat cu maturitate de 3 luni au ascazut la niveluri foarte joase sau negative, s-a instalat o recesiune sau o (cvasi)stagnare economica.

Se vede ca diferenta la care ma refer a scazut la aproape zero in 2018. Asa numitul „efect al observatorului” poate face ca indicatorul sa-si piarda puterea de predictie pe care trecutul pare sa arate ca a avut-o. Cu alte cuvinte, din cauza ca este observat, indicatorul nu mai reflecta comportamente independente de observarea indicatorului, ci unele influentate de observarea lui. Dar cine poate garanta ca efectul observatorului se va manifesta de data aceasta, desi in alte sase ocazii succesive nu a aparut? In plus, relaxarile cantitative, au contribuit la aplatizarea curbei randamentelor, ceea ce ar duce la ideea ca de data aceasta, diferenta dintre randametele celor doua instrumente financiare mentionate este rezultatul politicii monetare, neindicand neaparat iminenta unei recesiuni. Dar, pe de alta parte, relaxarile fiscale din SUA din anii 2017 si, mai ales, din 2018 ar fi trebuit sa actioneze contrar aplatizarii. In consecinta, nu putem respinge ipoteza ca SUA se afla apropape de o recesiune.

Un alt indicator care ingrijoreaza se refera la imprumuturile si datoriile securitizate ale sectorului de afaceri nefinanciar al SUA. Dinamica acestor datorii dupa criza din 2008 este prezentata in Fig. 2. Se vede ca fata de nivelul din anul 2010, aceste datorii au crescut cu aproape 50 la suta in 2018 Q3, in conditiile ciclul actual al creditului a depasit deja valoarea medie de 6-7 ani a ciclului.

Sa presupunem acum ca circumstantele exterioare economiei romanesti se schimba prin aparitia unei recesiuni in SUA. Ce se va intampla? Efectele directe si indirecte ale ordonantei 114 se vor adauga unor vulnerabilitati deja existente, cum este existenta deficitului de cont curent, care este printre cele mai mari din Uninunea Europeana si se explica aproape in totalitate prin deficitul bugetului general consolidat. Deficitul structural relativ mare al bugetului public ar creste foarte rapid in contextul unei recesiuni, necesitand masuri de austeritate, pe care masurile din ordonanta 114 spera sa le evite. Inclusiv fondul suveran de investitii ar incepe sa preseze pentru largirea deficitului din moment ce poate lua imprumuturi cu dobanda de 1 la suta de la guvern, care se va imprumuta in mod cert la rate mult mai inalte. In acest context, guvernul va pierde politica fiscala ca instrumet de stimulare a cererii agregate.

Este probabil ca, in contextul unei recesiuni care se va extinde si asupra principalilor parteneri comerciali ai Romaniei, efectele pozitive ale deprecierii leului asupra exporturilor sa fie intrecute de efectele contractioniste asupra bilanturilor, astfel ca, indirect, productia sa fie reprimata si pe aceasta cale, in aditie fata de efectele directe asupra scaderii productiei mentionate la punctele (i)-(iii). Intr-un context extern nefavorabil si cu o politica fiscala condamnata inca din perioada 2016-2018 la a fi contractionista intr-o eventula recesiune, socurile directe si indirecte asupra productiei si aparitia inflatiei vor face, impreuna, ca economia noastra sa aiba si somaj inalt si inflatie relativ inalta. Cu unele din canalele ei de transmisie infirmizate prin plafonarea ratelor dobanzii si prin interferenta politicii fiscale in procesul de stabilire a ROBOR, politica monetara va reusi cu mai multa dificultate ca in trecut sa genereze efectele dorite in economie si sa contribuie la re-stabilizarea economiei.

Toate acesta ar trebui sa dea de gandit. Daca ordonanta 114 vulnerabilizeaza economia Romaniei, ar trebui retrasa cat mai repede. Daca aceasta vulnerabilizare se produce cand exista semne ca ceva „mare” ne-ar putea lovi, ea ar trebui retrasa cu atat mai repede. Retragerea acestei ordonante ar fi o dovada de intelepciune. Politica de mentinere a deficitului bugetar la 3 la suta din PIB pentru anul 2019, la care cred ca tinteste guvernul, ar trebui sa fie regandita prin masuri care sa ajusteze si cheltuielile si veniturile. Reducerea cheltuielilor este o sarcina foarte dificila, daca este sa nu se apeleze la reducerea masiva a cheltuielilor pentru investitii publice si, de exemplu, s-ar apela la reducerea supraocuparii din sectorul public. Cresterea veniturilor prin cresterea ratelor de impozitare este, de asemenea, dificila, deoarece impacteaza negativ productia. O mai buna colectare este o solutie, dar doar pe termen mai lung si daca exista cu adevarat vointa politica pentru a elimina evaziunea fiscala. S-a ajuns in capcana pe care o implica, intotdeauna, stimularea cererii prin cresterea nesustenabila a salariilor publice. In 2010 s-a iesit din ea in mod foarte dureros.