Mentinerea sub control a dezechilibrelor interne si externe este singura modalitate prin care economiile ECE vor putea face fata oricaror socuri nefavorabile puternice, generatoare de volatilitate. Cei doi invitati speciali ne-au prezentat o serie de consideratii relevante despre consecintele socurilor financiare si de politica monetara asupra economiilor din Europa Centrala si de Est (ECE), precum si despre reactiile autoritatilor din aceste tari. Interventia mea va fi structurata pe trei teme. In primul rand, ma voi referi la impactul preconizat a fi exercitat asupra economiilor emergente din UE de procesul de normalizare a politicii monetare din zona euro. In al doilea rand, voi aborda problematica adaptarii regimului de tintire directa a inflatiei la contextul economic si financiar global din perioada post-criza. Ultima parte a interventiei mele va avea ca subiect modul in care ar fi de dorit sa se actioneze in economiile din ECE pentru ca acestea sa faca fata unor evolutii adverse generatoare de volatilitate accentuata. Este neindoielnic faptul ca redresarea economiei UE din ultimii ani s-a datorat in mare masura operatiunilor neconventionale ale principalelor banci centrale, precum si nivelului foarte scazut al ratelor dobanzilor. Stim cu totii ca inversarea acestui proces are, de asemenea, implicatii majore asupra dezvoltarii economice, in principal prin influenta exercitata de normalizarea politicii monetare asupra conditiilor de finantare sau intrarilor de capital. Indiferent de incertitudinile existente in prezent la adresa calendarului si a ritmului de normalizare a politicii monetare din zona euro, procesul se va accelera la un moment dat, iar impactul asupra economiilor emergente din UE - aspect la care voi reveni - nu trebuie subestimat. Este de discutat in ce masura viitorul proces de normalizare presupune o revenire la normalitatea din perioada anterioara crizei sau mai degraba un pas inainte catre o asa-numita „noua normalitate”, caracterizata prin rate mai scazute ale dobanzilor si, posibil, bilanturi mai extinse ale bancilor centrale. Cert este ca masurile de politica ce vor fi adoptate de acum inainte de bancile centrale din tarile ECE vor depinde cu siguranta de modul de desfasurare a procesului de normalizare a politicii monetare in Europa. Relevant in acest sens este ce s-a intamplat in economiile emergente din sfera de influenta a dolarului SUA ca urmare a normalizarii politicii Fed. Majorarea ratelor dobanzilor in economiile dezvoltate ar genera iesiri masive de capital din economiile emergente, declansand astfel presiuni in sensul deprecierii. Raspunsul decidentilor de politica economica va depinde de punctele forte si de vulnerabilitatile specifice fiecarei tari. Acolo unde exista spatiu de manevra pentru politicile economice, iar increderea investitorilor este la un nivel ridicat, se poate conta pe mecanisme de piata si pe politici prudentiale si macroeconomice anticiclice pentru a face fata temperarii intrarilor de capital. In cazul in care marja de manevra este mai restransa, ar putea fi necesara intarirea politicii monetare si a celei fiscale in vederea diminuarii necesarului de finantare si a atragerii de influxuri suplimentare. Daca exista un nivel adecvat al rezervelor valutare, acestea pot fi utilizate pentru temperarea amplitudinii sau a volatilitatii deprecierii monedei nationale. Permiteti-mi sa trec la al doilea punct al interventiei mele, privitor la evolutia regimului de tintire directa a inflatiei ca raspuns la contextul economic si financiar global din perioada post-criza. BNR, la fel ca bancile centrale din Polonia, Cehia si Ungaria, si-a asumat un regim de tintire a inflatiei. In Romania, am ramas fideli acestui regim din anul 2005, insa tintirea inflatiei s-a schimbat substantial fata de acum 15 ani. Intr-adevar, in prezent este destul de dificil de spus care mai sunt principiile de baza ale tintirii directe a inflatiei. Declansarea crizei globale si evolutiile din perioada post-criza au determinat in mod firesc adaptarea strategiei la noile realitati. Unele devieri de la vechea „ortodoxie” sunt aproape inevitabile in conjunctura actuala, marcata de un mediu economic si financiar global in schimbare. De altfel, dupa criza, interventiile pe piata valutara au reintrat in arsenalul multor banci centrale, inclusiv al unora dintre cele care fusesera adepte ferme ale unei flotari cat mai curate. Un exemplu in acest sens este banca centrala a Cehiei, care a apelat la un asa-numit „angajament privind cursul de schimb” in perioada noiembrie 2013 - aprilie 2017, intervenind ori de cate ori a considerat necesar - fara limite din punctul de vedere al frecventei sau al volumului - pentru a preveni aprecierea monedei nationale dincolo de un prag anuntat public. Consider ca este relevanta afirmatia lui Agustin Carstens, directorul general al BRI, cu ocazia discursului sustinut la London School of Economics in luna mai 2019: „Versiunea teoretica a cadrului de tintire a inflatiei, care prevede urmarirea stabilitatii inflatiei in conditiile unui curs de schimb flotant prin ajustari ale ratei dobanzii pe termen scurt, este evident prea limitata pentru bancile centrale din economiile de piata emergente. Mai ales canalul financiar al cursului de schimb da nastere la compromisuri dificile pentru politica monetara, complicand, in acelasi timp, conduita politicii monetare prin slabirea transmisiei acesteia. Bancile centrale din economiile de piata emergente au raspuns acestei provocari prin utilizarea inovatoare a instrumentelor suplimentare de politica. Au realizat interventii pe piata valutara pentru a avea acces direct la canalul financiar sau pentru a se proteja impotriva fluctuatiilor nedorite ale cursului de schimb. Au utilizat si alte politici bilantiere neortodoxe, precum si instrumente macroprudentiale pentru a-si directiona eforturile catre depasirea unor dezechilibre sau vulnerabilitati specifice”. Nu numai ca impartasesc punctul sau de vedere, dar trebuie sa spun ca, in Romania, am inceput chiar dinainte de criza globala sa punem in practica ideile despre care Carstens vorbeste acum. Am recurs la interventii pe piata valutara pentru a atenua volatilitatea cursului de schimb si am adoptat masuri prudentiale pentru a limita cresterea excesiva a creditarii (in special a imprumuturilor in moneda straina). FMI a mentionat BNR ca fiind unul dintre „pionierii” implementarii masurilor care aveau sa fie numite ulterior „instrumente macroprudentiale”. De altfel, in anul 2005, Banca Nationala a Romaniei, constienta fiind de riscurile asociate fluctuatiilor ample ale cursului de schimb in conditii de circulatie libera a capitalului, a decis sa adopte o versiune „light” a strategiei de tintire a inflatiei. Am considerat ca aceasta era mai potrivita decat orice alta optiune pentru a asigura, in mod sustenabil, stabilitatea preturilor, limitand totodata costul volatilitatii excesive a productiei si a gradului de ocupare a fortei de munca. De fapt, abordarea generala a BNR a fost echilibrata. Pe de o parte, nu am ignorat amenintarea inflatiei de dragul unei prosperitati castigate rapid si usor (si, prin urmare, iluzorii). Pe de alta parte, am incercat sa evitam sa devenim „obsedati de inflatie”, ca sa-l citez pe Mervyn King. Permiteti-mi sa subliniez ca reteta clasica a tintirii inflatiei ar recomanda majorarea ratei dobanzii de politica monetara in contextul actual din unele tari ECE. Cu toate acestea, in Polonia, Cehia, Ungaria si Romania, ratele dobanzii de referinta se situeaza, in prezent, sub nivelul ratei inflatiei. Si tocmai pentru ca nu suntem deconectati de la ceea ce se intampla in jurul nostru, ar trebui ca orientarea de politica monetara a BNR sa fie evaluata intr-un context regional. Dincolo de contextul regional insa, daca analizam economiile avansate si, in general, zona euro, observam predominanta unor rate scazute ale inflatiei si a unor ritmuri modeste de crestere economica, care nu reclama neaparat intarirea politicii monetare. In schimb, tarile ECE inregistreaza rate ale inflatiei destul de ridicate si ritmuri semnificative de crestere economica si, prin urmare, contextul ar fi descris intr-un manual ca fiind adecvat pentru intarirea politicii monetare. Totusi, in cazul acestor tari, riscul asociat fluxurilor de capital speculativ este real. Cat timp in Europa predomina rate reale negative ale dobanzilor, daca ne-am indeparta prea mult de tarile din regiune in ceea ce priveste rata dobanzii, am atrage presiuni semnificative de apreciere a monedei nationale. Chiar daca acestea ar fi utile din perspectiva temperarii inflatiei, nu ar fi binevenite, dat fiind dezechilibrul extern in crestere al Romaniei, unic in regiune in materie de dimensiune si tendinta. Acesta se datoreaza ritmului mai rapid al cresterii absorbtiei interne decat cel al productiei autohtone, precum si problemelor legate de competitivitatea non-pret care se manifesta in anumite sectoare de productie. Prin urmare, este esential sa se asigure un nivel adecvat al diferentialului ratelor dobanzii. Dupa masurile de intarire a politicii monetare adoptate deja in Romania (inclusiv trei cresteri ale ratei dobanzii in prima jumatate a anului 2018), ar fi probabil intelept sa actionam cu multa precautie in continuare. Aceasta se leaga de ultimul subiect pe care as dori sa-l abordez: ce este recomandabil in materie de politici economice pentru a face fata oricaror evolutii viitoare nefavorabile. Pentru a face lucrurile mai simple, permiteti-mi sa incerc sa formulez trei reguli generale care sunt esentiale pentru a fi pregatit in aceste situatii. In primul rand, indiferent de scenariile posibile, este chibzuit sa-ti pui casa in ordine inainte sa vina furtuna. Un exemplu ar fi consolidarea fiscala, care este de o importanta deosebita pentru economie. Deficitele bugetare si de cont curent relativ inalte pot slabi fundatia cladirii, de aceea este mult mai intelept sa le ajustezi intr-o maniera graduala decat sa lasi fortele pietei sa produca o corectie brusca. In ceea ce priveste politica monetara, gestionarea stricta a lichiditatii reprezinta un pas in directia potrivita. Desigur, nu este de ajuns sa te bazezi numai pe politica monetara. Ceea ce ne conduce la a doua regula: nu exista alternativa viabila la un mix previzibil si coerent de politici economice. Permiteti-mi sa subliniez ca acesta ar trebui sa ramana astfel chiar si atunci cand ne confruntam cu provocarile anilor electorali (Romania va parcurge cateva runde electorale in 2019 si 2020). Este de dorit un ritm semnificativ al convergentei economice, dar procesul ar trebui sa decurga in mod sustenabil pentru a pastra echilibrele macroeconomice si pentru a proteja competitivitatea. Dupa cum imi place sa spun, pentru a adopta cu succes moneda euro este bine sa fii maratonist mai degraba decat sprinter. Nu in ultimul rand, a treia regula ar putea fi urmatoarea: cand va lovi, in cele din urma, valul normalizarii, magnitudinea impactului va depinde de cat de vulnerabile sunt economiile emergente la finantarea externa. Un deficit de cont curent restrans, o scadenta medie lunga a datoriei publice si private in valuta si un mix coerent de politici macroeconomice anticiclice si reforme structurale ar contribui considerabil la limitarea riscurilor. Daca nu se implementeaza masuri adecvate de politica economica cat timp exista o fereastra de oportunitate, nu se poate exclude posibilitatea de a se recurge fortat, intr-un viitor mai mult sau mai putin apropiat, la masuri suboptimale in situatia acutizarii unor probleme.