In articolul anterior am analizat strategia companiilor active in Romania cu venituri peste 1,000,000 € din perspectiva obtinerii randamentelor pentru actionarii acestora. Concluzia principala a fost aceea ca aproape doua treimi din randamentul capitalurilor investite de actionari este generat prin indatorarea companiilor (efectul de levier). Reducerea gradului de povara financiara (in contextul scaderii dobanzilor in perioada 2014-2016), coroborata cu diminuarea presiunii fiscale (in contextul cadrului fiscal mai prietenos cu mediul de afaceri in ultimii doi-trei ani din intervalul analizat), au contribuit intre 25%-30% la cresterea randamentului capitalurilor actionarilor. Practic, elementele interne care depind de managementul companiilor, respectiv rotatia activelor (capacitatea acestora de a genera venituri) si profitabilitatea operationala a vanzarilor, au contribuit sub 10% la formarea randamentului capitalului oferit actionarilor! In acest context, probabil ca mediul de afaceri romanesc este cea mai expresiva ilustrare a strategiei „de a face bani cu banii altora” (asa numitele „afaceri evreiesti”).

In acest articol mi-am propus sa observ in ce masura varsta actionarilor si a companiei influenteaza acest fenoment, respectiv strategia prin care companiile mari genereaza randamente investitorilor. Subiectul are implicatii foarte importante, atat pentru actionari (pentru evaluarea maturitatii propriei companiei), creditori (pentru evaluarea sustenabilitatii pe termen lung a companiei creditate), furnizori (pentru aprecierea echilibrului si echitatii din tranzactiile comerciale) si angajati (pentru a realiza daca lucreaza intr-o companie cu perspective viabile pe termen lung). Si de aceasta data, analiza se concentreaza asupra tuturor companiilor active in Romania care au inregistrat venituri peste 1 milion EUR pe parcursul anului 2016. Mai exact, 27.577 de companii care reprezinta o pondere numerica de 4% din totalul mediului de afaceri, dar care concentreaza 84% din totalul veniturilor inregistrate de toate companiile active in Romania, 61% din totalul locurilor de munca, si 74% din nivelul activelor imobilizate corporale (investitii pe termen lung reflectate in terenuri, constructii, utilaje si echipamente). Practic, aceste companii reprezinta nucleul investitional, social, financiar si fiscal (prin intermediul veniturilor, contributiilor sociale si taxelor platite la bugetul de stat) din Romania. Din acest motiv, aceste companii sunt cele mai reprezentative din perspectiva strategiei investitionale si a randamentului financiar pentru firmele mari.

Asa cum am observat in articolul anterior, randamentul capitalurilor (ROE, de la eng. Return On Equity = Rezultatul Net : Capitalurile Proprii) este generat din cele cinci surse, ilustrate prin schema urmatoare:

- Efectul de levier, care reflecta structura de capital, respectiv finantarea activelor prin mixul de capitaluri proprii si datorii contractate de la terti (1)

- Eficienta activelor de a genera venituri (2)

- Profitabilitatea operationala a acestor venituri (3)

- Capacitatea de a acoperi dobanzile prin marja operationala (4)

- Impactul impozitului aplicat profitului brut, avand in vedere ca analizam doar companiile cu venituri peste 1,000,000 € (5)

In acest context, este foarte important sa intelegem cum influenteaza varsta actionarilor si a companiei structura randamentului capitalurilor (ROE). Tabelul urmator reflecta structura randamentului capitalurilor pentru toate companiile active in Romania cu venituri peste 1,000,000 €, conform declaratiilor financiare aferente anului 2016, in functie de varsta firmelor respective si a actionarilor acestora.

Companiile infiintate inainte de anul 2000 care inregistreaza o durata medie de activitate de aproape 21 de ani si o varsta medie a actionarilor de 54 de ani, genereaza un randament mediu al capitalurilor de aproape 20%. Practic, pentru fiecare 100 RON investiti de actionarii acestora, prin capitalul social subscris (initial sau ulterior) precum si toate profiturile reinvestite, companiile respective genereaza un profit mediu anual de 20 RON. Aceste companii inregistreaza cel mai scazut nivel al indatorarii, in conditiile in care levierul mediu este de 2,5 (corespunzator unui grad mediu de indatorare de 60%), o rotatie a activelor aproape de 2 (practic, veniturile obtinute sunt de aproape doua ori peste nivelul activelor), cea mai ridicata marja operationala (aproape 5,5%) si cel mai scazut nivel al gradului de povara financiara (corespunzatoare unui grad redus de indatorare si acces la finantare ieftina) si fiscala (in contextul unei optimizari fiscale eficiente). Toate acestea reflecta profilul unor companii mature, relativ conservatoare in ceea ce priveste structura de capital (deoarece se bazeaza preponderent pe capitalurile proprii si accesul extins la creditul comercial), o structura eficienta a costurilor in contextul unor investitii profitabile. Aproape 35% din companiile active in Romania cu venituri de peste 1 mil EUR sunt incluse in acest segment;

Companiile infiintate in perioada 2001-2005 care inregistreaza o durata medie de activitate de aproape 15 ani si o varsta medie a actionarilor de 49 de ani, genereaza un randament al capitalurilor de aproape 13%, aflat in vecinatatea costului mediu ponderat al capitalurilor (concept despre care am vorbit in articolul Secretul unei investitii eficiente-diferenta dintre profit si valoare adaugata, publicat in data de 1 Aprilie 2018). Practic, pentru fiecare 100 Lei investiti de actionarii acestora, prin capitalul social subscris (initial sau ulterior) precum si toate profiturile reinvestite, companiile respective genereaza un profit mediu anual de aproape 13 Lei. Aceste companii inregistreaza o indatorare in crestere fata de segmentul anterior, in conditiile in care levierul mediu este de 3,4 (corespunzator unui grad mediu de indatorare de aproape 70%). Atat marja operationala cat si rotatia activelor sunt inferioare comparativ cu segmentul anterior, iar presiunile fiscale si financiare sunt in crestere. Aceste companii sunt infiintate intr-o perioada mai normalizata a economiei de piata (comparativ cu ceea ce s-a intamplat inainte de anul 2000), in contextul liberalizarii contului curent, apropierii momentul aderarii la Uniunea Europeana si a impactului crizei financiare pe plan local. Toate acestea reflecta profilul unor companii in proces de maturizare, mai deschise la proiecte de investitii finantate prin imprumuturi financiare si cu cel mai mare potential de crestere in viitor in contextul unui risc acceptabil. Aproape 20% din companiile active in Romania cu venituri peste 1 mil EUR sunt incluse in acest segment;

In general, cu cat compania si actionarii acesteia inregistreaza o varsta mai inaintata, cu atat se observa mai mult preferinta pentru finantare interna, o crestere a eficientei investitiilor si o reducere a presiunii fiscale si financiare. De cele mai mult ori, in spatele acestei structuri financiare conservatoare, se afla biasuri care se pot incadra in doua categorii:

1. cognitive (cauzate de limitarile rationale si modalitatea de procesare a informatiei), precum conservatorismul(pastrarea opiniei initiale din cauza incorporarii partiale a informatiilor noi), confirmarea(considerarea doar a informatiilor care sustin punctul de vedere initial) sau disponibilitatea informatiei(accentuarea informatiei deja disponibile si usor de obtinut);

2. emotionale (cauzate de anumite stari emotionale sau sentimente), precum aversiunea la risc(care se observa atunci cand actionarii resimt o durere mai mare atunci cand inregistreaza o pierdere, comparativ cu satisfactia obtinerii unui profit de aceeasi valoare absoluta), frica de regret(actionarii nu fac nimic din frica de a gresi) si eroarea de status-quo(apare atunci cand actionarii sunt confortabili cu ceea ce au si nu mai sunt dispusi sa faca schimbari).

Majoritatea companiilor care corespund acestui profil sunt infiintate inainte de anul 2000 si, desi sunt cele mai stabile din punct de vedere financiar, limitarile cognitive si emotionale ale actionarilor limiteaza capacitatea acestora de adaptare din mers si mentinerea unui grad ridicat de competitivitate.

Structura agresiva a capitalurilor si strategia investitionala ambitioasa prin care companiile infiintate dupa anul 2005 genereaza randament actionarilor acestora reflecta biasuri de natura diferita, dupa cum urmeaza:

- cognitive:iluzia controlului(actionarii cred ca pot controla complet rezultatele viitoare, desi acestea sunt influentate de factori externi impredictibili), retrospectiva limitata(actionarii isi amintesc momentele cand au avut dreptate, si mai putin (sau partinitor) momentele cand s-au inselat), eroarea de incadrare(actionarii ajung la decizii diferite in functie de ordinea in care aceeasi informatie este prezentata, sau ofera un raspuns diferit in functie modul in care intrebarea este adresata);

- emotionale: supraincrederea (actionarii supraestimeaza capacitatea lor intuitiva si de cunoastere), lipsa de control (actionarii nu sunt disciplinati in respectarea unei strategii de investitii pe termen lung).

Majoritatea companiilor care corespund acestui profil sunt infiintate dupa anul 2005 si, desi inregistreaza cel mai ridicat potential de crestere pe termen scurt, situatia financiara instabila, precum si limitarile cognitive si emotionale ale actionarilor, le predispun la un risc de insolventa semnificativ!

In orice caz, desi aproape jumatate din companiile mari (cu venituri peste 1,000,000 €) sunt embrionare (sunt infiintate dupa anul 2005 si au o durata medie de viata sub 10 ani), majoritatea actionarilor acestora au o varsta destul de inaintata. Astfel, conform cifrelor ilustrate in graficul 2, doar 4% dintre actionarii acestor companii au varsta sub 30 de ani, in timp ce 45% au o varsta peste 50 de ani. Practic, avem companii embrionare infiintate si conduse de actionari seniori din perspectiva varstei acestora. Teoretic, desi potentialul de crestere al unei companii embrionare este destul de mare, practic acesta este plafonat de varsta relativ inaintata a actionarilor, care ii determina sa fie mai conservatori din cauza capitalului uman redus (capacitatea individului respectiv de a genera venituri in viitor scade proportional cu varsta) si confortul capitalului financiar semnificativ (valoarea actuala a tuturor activelor detinute de individul respectiv) care induce starea de confort si suficienta.

In acest context, Romania inregistreaza cea mai ridicata varsta medie a actionarilor companiilor cu venituri peste 1,000,000 €, prin comparatie cu tarile (relativ) similare din regiune (conform cifrelor ilustrate in graficul 3). Acest lucru este important deorece aproape 2 din 3 actionari ai acestor companii sunt si administratorii firmelor respective, jucand un rol central in managementul companiilor si definirea strategiei pe termen mediu-lung. Conform cifrelor ilustrate in graficul 4, aproape 70% dintre aceste companii inregistreaza sub 50 de angajati, o parte dintre acestia fiind membri din familia actionarului majoritar. In conditiile in care firmele respective sunt afaceri de familie fara o structura de management extern, sau un board de directori, acestea nu ofera o guvernanta corporativa pentru alinierea intereselor tuturor partilor interesate de compania respectiva (actionari, salariati, furnizori, creditori financiari, clienti si stat).

Concluzionand, observam ca aproape jumatate dintre companiile esentiale din Romania(cele care inregistreaza venituri peste 1,000,000 €, concentrand astfel 84% din totalul veniturilor raportate de toate companiile active in Romania, 61% din totalul locurilor de munca) sunt embrionare(sunt infiintate dupa anul 2005 si au o durata medie de viata sub 10 ani), majoritatea actionarilor acestora au o varsta destul de inaintata(varsta medie a acestora fiind de 50 de ani, mult peste media inregistrata in tari similare din regiune) in conditiile in care peste doua treimi dintre acestia sunt si administratorii firmelor respective.

- desi teoretic potentialul de creste al acestor companii este semnificativ, in practica acesta este limitat de atitudinea relativ conservatoare a actionarilor acestora, din cauza capitalului uman redus si a celui financiar semnificativ (care induce o stare de confort si suficienta);

- majoritatea companiilor nucleu din Romania, cu capital autohton, sunt afaceri de familie fara o structura de management extern, sau un board de directori care sa asigure o guvernanta corporativa pentru alinierea intereselor tuturor partilor interesate de compania respectiva (actionari, salariati, furnizori, creditori financiari, clienti, stat);

- guvernanta corporativa modesta (ca sa nu spun inexistenta la majoritatea companiilor) induce asimetrie de informatie si calitatea modesta a situatiilor financiarea (multe dintre cheltuieli sunt discretionare, in conditiile in care actionarii nu separa patrimoniul personal de cel al companiei);

- intalnim foarte rar antreprenori tineri, care sa gandeasca ambitios si sa fie capabili sa dezvolte companii mari. Nu stiu daca, in realitate, acestia exista cu frecventa mai ridicata sau nu, daca o buna parte dintre tinerii care au acest profil au plecat din tara, sau se vor mai intoarce (vreodata) … dar imi este clar ca, fara acestia, nu vom duce Romania la adevaratul potential.