In 2023, eforturile de normalizare impuse de Banca Centrala Europeana se vor risipi din ce in ce mai mult inainte ca rata efectiva a politicii monetare sa atinga un nivel neutru. Pe langa cresterile cauzate de preturile la energie, a blocajelor in lantul de aprovizionare si a incertitudinii geopolitice, riscurile tot mai mari de fragmentare a zonei euro vor afecta planurile de normalizare ale BCE. Avand in vedere ca Rezerva Federala isi va tempera ambitiile de crestere in 2023, va deveni mai greu pentru BCE sa se opuna tendintelor si sa-si continue calea de normalizare. Prin urmare, se contureaza doua majorari ale ratelor pentru 2023, ambele fiind preconizate in prima jumatate a anului.

In ciuda presiunilor inflationiste, analistii se asteapta ca Banca Centrala sa urmareasca o normalizare treptata, dar hotarata, a pozitiei sale monetare in semestrul II din 2022. Astfel, incepand cu luna iulie analistii se asteapta la cresteri suplimentare de 25 pb in special pentru lunile septembrie si decembrie. Asteptarile pietei cu privire la un ritm de normalizare mult mai agresiv, inclusiv o crestere a ratei de 50 bps, par putin probabil sa se materializeze, perspectivele inflationiste pe termen mediu par mult mai limitate, iar incertitudinea ridicata in jurul perspectivelor macroeconomice impune gradualism.

Prin cresterea cu 220 bps a ratei de politica monetara in urmatoarele 12 luni, ratele de schimb au supus BCE la „testul hawkishness”. Cu toate acestea, in ceea ce priveste activele, acestea vor ramane extrem de sensibile la evolutia orientarii monetare a BCE. In cazul in care Banca Centrala se va comporta mai agresiv decat se asteapta piata, acest lucru ar putea genera o scadere a valorii activelor. In acest caz, BCE va anunta cel mai probabil sfarsitul achizitiilor nete de active. Mai mult, este de asteptat ca aceasta sa se angajeze in prealabil la o majorare a ratei in iulie - prima in ultimii 11 ani. Intre timp, toti ochii vor fi atintiti pe orice recalibrare a orientarilor BCE privind cresterea viitoare a ratei, care va depinde foarte mult de modul in care evolueaza schimburile comerciale dintre combaterea inflatiei si gestionarea incetinirii cresterii.

 

Dupa o pauza de scurta durata in aprilie, cand masurile guvernamentale au ajutat la mentinerea temporara a inflatiei energetice sub control, dinamica a crescut in special in luna mai. Inflatia globala din zona euro a crescut cu 0,7 puncte procentuale, ajungand la un nou nivel record de 8.1% (consens: 7.8%), in principal din cauza accelerarii inflatiei in domeniul energiei (cu 1,7 puncte procentuale pana la 39.2%) si a cresterii preturilor la alimente (7.5% dupa 6.3% in aprilie).

Cu toate acestea, presiunile asupra preturilor continua sa se extinda, inflatia de baza crescand cu 0,3 puncte procentuale pana la un nou record de 3.8%. Perspectivele inflatiei raman extrem de incerte si nu poate fi exclusa o noua crestere. In timp ce masurile de sprijin fiscal vor contribui la limitarea inflatiei cu aproximativ 0,5 puncte procentuale pe parcursul anului (de exemplu, reducerea consumului de combustibil in Germania si plafonarea pretului energiei electrice in Franta, Spania si Portugalia), analistii se asteapta la cresteri ale preturilor la materiile prime (cresterea petrolului Brent ca urmare a embargoului UE asupra petrolului rusesc), inflatia continuand sa creasca in timpul verii. In ansamblu, se preconizeaza ca inflatia din zona euro va ajunge la 7.0% in 2022 si 3.0% in 2023.

In ceea ce priveste incertitudinea in jurul perspectivei economice, aceasta ramane ridicata, cu riscuri in crestere care cer o normalizare graduala a ratelor. Dinamica economica a zonei euro s-a mentinut remarcabil de bine pe fondul socului preturilor la energie, a blocajelor prelungite in lantul de aprovizionare si a incertitudinii geopolitice ridicate. Cu toate acestea, sondajele de opinie orientate spre viitor indica mai multe obstacole economice. De exemplu, spre deosebire de titlul PMI, componentele anticipative, cum ar fi cele pentru comenzile noi de fabricatie, au scazut sub pragul neutru de 50, alaturandu-se ordinelor de export, care au devenit negative in luna martie.

Este de asteptat ca economia zonei euro sa se extinda cu +2.6% in 2022 - in mare parte datorita unei cresteri solide reportate de 1,9 pp fata de 2021 - inainte de o scadere la doar +1.3% in 2023. Intre timp, riscurile raman in mod clar inclinate spre dezavantaj.

 

Atat pentru Romania, cat si pentru restul tarilor europene afectate de criza energetica, pericolul inflationist ramane omniprezent. Desi analistii se asteapta ca in a doua parte a anului existe o reducere usoara spre 12.5-13%, de la varful de peste 14% la sfarsitul trimestrului doi, acestia nu exclud insa posibile surprize neplacute.

„Efectul pozitiv asupra scaderii preturilor din timpul verii venit din zona produselor agricole poate fi anulat de o posibila intrerupere a furnizarii cu gaz rusesc ca masura de preventie impotriva acumularii de stocuri pentru iarna. Intr-adevar, Romania are o pozitie favorabila din punct de vedere al aprovizionarii datorata zacamintelor proprii insa preturile de extractie/productie nu sunt mici. Efectul negativ datorat crizei energetice apare si prin importurile de diverse produse mai scumpe”, declara Mihai Chipirliu, CFA - Risk Director - Allianz Trade

In ceea ce priveste costurile in crestere de finantare a deficitului bugetar, acestea sunt departe de a fi atins maximele. Astfel, cu costuri de finantare in crestere ritmul de indatorare al companiilor este asteptat sa depaseasca cresterile de profit, cu efect direct asupra lichiditatii si solvabilitatii companiilor. Astfel, decontarea acestor datorii preseaza bilanturile companiilor in 2023, pe masura ce creste decalajul dintre dinamica profiturilor si cea a costurilor de finantare.

 

In 2023, procesul de normalizare al BCE va ramane din ce in ce mai putin accelerat inainte ca rata efectiva a politicii sa atinga rata neutra. Ritmul si amploarea normalizarii politicilor catre rata neutra vor depinde de viteza presiunilor actuale asupra preturilor scazute, de evolutia pietei fortei de munca (si de implicatiile asupra salariilor) si de masura in care asteptarile inflationiste vor continua sa ramana ancorate. In timp ce riscul de efecte secundare este in mod clar ridicat, vedem putine dovezi ale unei spirale a preturilor salariale. Chiar si in Germania - tara din zona euro cu cea mai scazuta rata a somajului - presiunile salariale cresc, dar nu sunt alarmante (cu salarii negociate excluzand bonusurile care se extind cu +1.1% pe an in T1 2022). Perspectivele sumbre de crestere vor contribui la mentinerea unui nivel ridicat al cererilor salariale ale sindicatelor, deoarece preocuparile legate de securitatea locurilor de munca vor incepe sa isi revina. In plus, asteptarile privind inflatia pe termen lung raman sub control. Valoarea asteptata preferata a BCE, swap-ul forward pe inflatie 5y5y, se tranzactioneaza la 2.2%. In mod similar, asteptarile inflationiste bazate pe piata pe un orizont de 10 ani raman inca ancorate in linii mari.

 

In prezent, BCE lucreaza la un program de control al spread-ului pentru a se asigura ca stresul de pe piata obligatiunilor nu reprezinta un obstacol in calea normalizarii politicilor. Cu toate acestea, este putin probabil ca un astfel de instrument sa fie eficient in abordarea riscului de redenominare. Avand in vedere ca Rezerva Federala isi va tempera ambitiile de crestere in 2023, va deveni mai greu pentru BCE sa se opuna tendintelor si sa-si continue calea de normalizare. Prin urmare, se contureaza doua majorari ale ratelor pentru 2023, ambele fiind preconizate in prima jumatate a anului.

Conform estimarilor, in acest proces de descoperire, zona euro a ramas in urma SUA, unde asteptarile privind rata de politica monetara au depasit aproximativ 3%. Orice indicatie cu privire la intervalul in care BCE estimeaza rata neutra ar putea contribui la ancorarea asteptarilor pietei. Analistii sunt de parere ca BCE nu va putea sa faca fata in contextul unei cresteri de 220 bp a ratei de politica monetara in urmatoarele 12 luni si se asteapta ca OIS la 12 luni sa se stabilizeze in jurul valorii de 1.25% dupa intalnirea membrilor sai.

 

Perspectivele ratei pe termen scurt conduc la cresterea intregii curbe a randamentelor. Randamentul Bund 10y este acum tranzactionat la peste 1,3%, adica 100 bps mai mare decat in urma cu trei luni. Aceasta crestere este aproape in intregime determinata de asteptarile privind rata de politica monetara. Componenta de risc (prima pe termen) care contine incertitudine cu privire la perspectivele ratei, riscul de inflatie si efectul asteptat al incetarii achizitiilor de active raman pe un teritoriu neutru. Prin urmare, o restabilire a preturilor de politica in urma reuniunii BCE ar trebui sa conduca, de asemenea, la randamente mai mici pana la sfarsitul anului.

 

O consecinta directa a mediului inflationist ridicat a fost reajustarea continua a contractelor futures de politica monetara, pe masura ce participantii pe piata incearca sa-si urmeze traiectoria politica a BCE. Aceste modificari ale asteptarilor pe termen scurt continua sa afecteze performanta capitalurilor proprii, actiunile avand o performanta structurala inferioara de la inceputul anului. In aceasta privinta, intervalul de timp relevant pentru deciziile de investitii s-a redus, pietele de capital neavand o orientare pe termen scurt si suferind de o volatilitate exacerbata.

 

Retarifarea anticipata de politica monetara a condus la o restabilire substantiala a riscului de credit al intreprinderilor, la o incetinire relevanta a pietelor primare si la o crestere a ponderii obligatiunilor corporative care tranzactioneaza sub nivelul de capital. Masura este mai violenta in cadrul unui randament ridicat, in cazul in care asteptarile de costuri de finantare mai mari aproape au "ucis" piata primara. In mod surprinzator, si in ciuda cresterii preturilor la riscul de credit, spread-urile de credit s-au oprit din ce in ce mai mult si chiar au crescut pe masura ce combinatia de randamente "mai mari" si asteptarile unei protectii de tipul "orice este nevoie" ar ramane prezenta in mintea investitorilor de credite corporative.

 

In ciuda recentei reziliente a riscului de credit corporativ, clasa de active nu este inca in afara pericolului, deoarece pericolul unei cai de politica mai mare decat cea asteptata si un impuls fiscal mai slab decat cel asteptat ar putea duce la o restabilire rapida a riscului de credit, in special in cadrul unui randament ridicat. Acest lucru este valabil mai ales deoarece probabilitatea implicita de neplata a pietei creditelor corporative ramane usor ridicata, in ciuda spreadurilor de credit, ratele de nerambursare raman extrem de scazute (cu o intarziere de un an).