Inflatia a crescut peste tot in lume in 2021. In SUA a ajuns la 7 la suta la sfarsitul anului trecut, un nivel ce nu a mai fost intalnit in ultimii 39 de ani. In zona euro a ajuns la 5 la suta, un nivel ce nu a mai fost intalnit in ultimii 32 de ani. In Polonia, inflatia a fost 8,6 la suta, in Cehia 6,6 la suta, in Ungaria 7,4 la suta si in Romania 8,2 la suta.

Se spune ca este mai usor sa scoti decat sa bagi o pisica intr-un sac. Asta este valabil si pentru inflatie. Nu pentru ca banca centrala nu ar putea, tehnic, sa aduca inflatia in foarte scurt timp la nivelul dorit. Tehnic, acest lucru este posibil. Dar nu este posibil economic, social si politic.

Astfel, cresterii inflatiei din ultima perioada BNR i-a raspuns prin initierea unui ciclu de intarire a politicii monetare, care a avut trei componente. A inceput prin renuntarea, in mai 2021, la achizitiile de titluri de stat de pe piata secundara; a intarit managementul lichiditatii, reflectat in cresterea ratelor dobanzilor pe piata interbancara; in fine, a crescut rata dobanzii de politica monetara de trei ori, cu cate 25 de puncte de baza, in octombrie si noiembrie 2021 si in ianuarie 2022, concomitent cu largirea treptata a coridorului ratelor dobanzilor la facilitatile permanente. Acum, rata dobanzii de politica monetara este de 2 la suta, iar ratele dobanzilor la facilitatea de depozit si la facilitatea de creditare sunt de 1 la suta si respectiv 3 la suta.

Cresterea ratelor dobanzii este necesara daca vrem sa mentinem inflatia sub control. Totusi, ea nu este suficienta. O ajustare fiscala este, de asemenea, necesara. Daca banca centrala produce dezinflatie, valoarea reala a datoriilor publice se reduce mai incet, astfel ca politica fiscala trebuie sa devina „pasiva”[1] si deficitele bugetare primare trebuie reduse mai accelerat pentru a nu slabi capacitatea de a plati datoria publica. Daca aceasta capacitate, acest fundament financiar al guvenului, se slabeste, atunci perceptiile se adapteaza in consecinta si pot genera anticipatii inflationiste de natura fiscala. Cu alte cuvinte, reducerea inflatiei necesita o intarire concomitenta a politicii monetare si a celei fiscale.

O intarire concomitenta a celor doua politici macroeconomice poate genera ingrijorarea ca economia ar putea continua sa creasca cu rate mai mici decat cele naturale. In principiu, aceasta este o consecinta logica. Totusi, reducerea inflatiei si a deficitelor bugetare nu inseamna in mod necesar reducerea cresterii economice daca guvernul este pregatit sa utilizeze rapid si inteligent un instrument pe care il are la dispozitie si la care ma voi referi la final.

Politica monetara. Unii analisti au considerat ca adaugarea a numai 75 de puncte de baza la rata dobanzii de politica monetara si largirea coridorului ratelor dobanzii la facilitatile permanente a fost o reactie insuficienta. Totusi, asa cum vad eu lucrurile, reactia a fost optima. Cand stabileste pasii cu care creste rata dobanzii, banca centrala are in vedere multe variable. Printre altele, tine cont de natura inflatiei. In modelul neokeynesist standard[2], care sta la baza modelelor specifice pe care bancile centrale le folosesc in strategia de tintire a inflatiei, inflatia este determinata de suma anticipata pe un orizont infinit de timp a deviatiilor costurilor marginale ele firmelor de la nivelul lor normal. Aceste deviatii anticipate pot veni de la excedentul de cerere sau de la socuri pe partea ofertei, cum sunt cresteri abrute ale preturilor la gaze, energie, unele alimente etc.

Politica monetara poate influenta excedentul de cerere, dar nu poate influenta socurile pe partea ofertei. Excedentul de cerere, definit ca diferenta intre productia actuala si cea potentiala, depinde negativ, pe acelasi orizont infinit, de suma abaterilor curente si anticipate ale ratei reale a dobanzii de la nivel sau natural (Gali et al., op. cit). Cu alte cuvinte, excedentul de cerere depinde atat de factori reali fundamentali care influenteaza oferta pe termen lung, cat si de politica monetara, care influenteaza cererea. Din aceasta perspectiva, inflatia fara socuri pe partea ofertei este o inflatie de baza, catre care ar tinde inflatia pe termen lung[3].

Inflatia observata (headline) deviaza de la inflatia de baza pentru ca preturile unor bunuri alimentare sau preturile energiei pot fi extrem de volatile pe termen scurt (inflatie volatila), fara legatura cu factorii fundamentali. Politica monetara nu poate compensa volatilitatea mare a acestor preturi fara a produce o volatilitate mare in productie si somaj sau in stabilitatea financiara[4]. Nu este optim, din aceasta perspectiva a modelului neokeynesist, sa se revina spre tinta in mod rapid daca exista socuri pe partea ofertei. De aceea se spune ca banca centrala nu raspunde la socurile pe partea ofertei. Nu raspunde imediat, pentru ca, asa cum voi detalia imediat, uneori este nevoita sa raspunda. Din acest motiv, o crestere a preturilor la gaz sau energie nu este combatuta imediat prin cresterea ratei dobanzii.

Totusi, pentru ca inflatia de baza si inflatia volatila (din socuri) nu pot sa ramana complet izolate una fata de alta, banca centrala monitorizeaza atent evolutiile ce ar putea aparea de la cresterea unor preturi generate de socuri de oferta. Inflatia volatila ar putea determina cresterea anticipatiilor inflationiste si, astfel, inflatia volatila ar putea trece in inflatia de baza, care depinde de anticipatiile inflationiste si de gap-ul productiei. Daca politica monetara creste rata actuala a dobanzii, atunci inflatia volatila nu va trece in inflatia de baza. Inflatia volatila va trece insa in inflatia de baza daca politica monetara va acomoda noile anticipatii. Dar nu este optim pentru o banca centrala sa creasca rata dobanzii daca inflatia volatila nu antreneaza cresterea anticipatiilor inflationiste, caci, presupunand ca pornim de la echilibru, sub influenta cresterii ratei dobanzii, cresterea economica se va incetini sub rata naturala a productiei[5].

Cresterea cu cate 25 de puncte de baza a ratei dobanzii in octombrie, noiembrie si ianuarie reflecta cunoasterea pe care BNR o are referitor la faptul ca, deocamdata, inflatia are o natura preponderent determinata de socurile in oferta unor produse, in special la gaze. Efectele cererii asupra inflatiei au fost minore. Totusi, in masura in care cresterile preturilor unor produse energetice vor duce la cresterea anticipatiilor inflationiste, care vor determina cresterea concomitenta a inflatiei preturilor de consum si a salariilor, atunci va fi o indicatie clara ca natura inflatiei se schimba.

Daca inflatia, in noua sa natura, va creste, BNR va continua sa raspunda prin cresteri ale ratelor dobanzilor, cu pasi chiar mai mari, daca ar fi cazul.

In acest punct revin la legatura cu politica fiscala. Cresterea ratelor dobanzilor va tempera inflatia si o va reduce spre tinta, dar nu va ramane fara efecte negative. Datoriile celor imprumutati, populatie sau guvern, vor creste nominal, dar vor scadea mai incet in termeni reali comparativ cu cazul in care inflatia ar fi mai mare. Am mentionat deja ca in acest caz politica fiscala trebuie sa se angajeze pe o panta de reducere a deficitelor bugetare daca intr-adevar se doreste reducerea inflatiei.

Programele fiscale prevad o astfel de adaptare a politicii fiscale. Este programata o panta de reducere a deficitelor bugetare structurale, creand impulsuri fiscale negative pentru urmatorii 2-3 ani sau chiar mai mult. Totusi, daca politica fiscala nu va ramane ferm angajata pe panta programata de reducere a deficitelor bugetare si a cheltuielilor publice, atunci deraierile de la acest curs vor alimenta anticipatiile inflationiste, care vor creste ratele inflatiei. Aceasta evolutie ar crea necesitatea unor rate ale dobanzilor de politica monetara mai mari, pentru a mentine inflatia pe panta descendenta. Situatia ar deveni nesustenabila daca politica fiscala nu ar ramane ferm fidela planurilor de reducere a deficitelor bugetare si a datoriilor.

Alte conditii ramanand constante, cu ambele politici aflate pe un curs de intarire, vor aparea unele efecte negative prin incetinirea cresterii investitiilor si a consumului. Reducerea ritmului de crestere economica se va reflecta in reducerea profiturilor sau in pierderea unor afaceri si, in final, in cresterea somajului.

Si totusi, in timp ce politica monetara si cea fiscala vor reduce inflatia si deficitul bugetar spre nivelurile tintite, cresterea economica ar putea ramane puternica. Guvernul are la indemana un instrument care sa il ajute ca ajustarile monetare facute de banca centrala si propria politica fiscala, ambele necesare, sa nu duca la incetinirea cresterii economice sub potential. Efectele contractioniste asociate cu reducerea inflatiei vor putea fi atenuate daca guvernul va fi suficient de diligent in indeplinirea criteriilor care conditioneaza accesul la resursele din PNRR

PNRR este finantat atat cu granturi, cat si cu datorie publica. In acest fel, el are potentialul ca atunci cand este implementat sa duca atat la cresterea deficitelor de cont curent, prin cresterea importurilor pe perioada de aplicare, pana in 2026, cat si la cresterea datoriei publice. Totusi, aceasta nu inseamna ca, exprimate ca procent din PIB, acestea trebuie sa creasca. In acest program, partea covarsitoare a resurselor este destinata investitiilor, mare parte in infrastructuri, ceea ce inseamna ca poate ajuta la accelerarea cresterii economice fara a duce la cresterea ponderii deficitului de cont curent sau a cheltuielilor publice in PIB. Mai mult, investitiile din program pot influenta atat rata naturala a productiei, cat si rata efectiva a productiei. In masura in care le va influenta in mod egal, programul nu va avea impact inflationist.