In randul analistilor locali, consensul pare a fi ca, chiar daca ciclul de scadere a dobanzii-cheie de catre BNR a ajuns la sfarsit, nu vom vedea o crestere a ei mai repede de 2023. Nu impartasesc aceasta opinie si cred ca vom vedea o astfel de decizie luata mai degraba in a doua jumatate a anului viitor. Cauzele sunt atat de ordin extern cat si intern.

La nivel global, suntem intr-un proces reflationist evident care se intinde din SUA pana in China, trecand prin Europa. In SUA si Europa avem deja confirmarea acestui proces in valorile indicilor preturilor de consum, adica al preturilor finale. In China, deocamdata asistam la o crestere spectaculoasa a indicelui preturilor de productie, un record al ultimilor 13 ani, care vor sfarsi prin a fi reflectate in preturile finale din China si cu un plus de masura in preturile din lumea dezvoltata unde exporturile Chinei ajung. Cu plus de masura pentru ca la preturile de productie se vor adauga si preturile de transport care sunt si ele in crestere din cauza limitarilor logistice.

Explicatia rezida pe de o parte in revenirea economica accelerata post-pandemie, alimentata de politicile monetare ultra-relaxate ale bancilor centrale care au finantat generos explozia deficitelor bugetare. Pe de alta parte, comportamentul consumatorilor este intr-o schimbare marcanta, penduland de la perioada indelungata de restrictii si economii, la un comportament consumerist exuberant care este reflectat in sentimentul extrem de optimist si al mediului de afaceri, asa cum sondajele o arata. Asta duce in final la o cerere in crestere de forta de munca, si, in conditiile unei oferte limitate, la o presiune pe cresterile salariale care se va regasi in presiunile inflationiste.

In acelasi timp, revenire economica rapida, dar si structura revenirii indreptata spre tehnologii si produse prietenoase cu mediul, par sa fi luat prin suprindere sectorul exploatarii de minereuri si materii prime, care se vede confruntat cu o subcapacitate de productie. In consecinta, preturile pe piata marfurilor sunt intr-o crestere accelerata, intr-o spirala alimentata nu doar de achizitii de productie, dar si de cele speculative: preturile marfurilor cresc generand inflatie, iar dorinta de protectie la inflatie incurajeaza investitiile in marfuri. Iar veste proasta este ca cresterea capcacitatilor de exploatare va avea nevoie de cativa ani pentru a fi realizata.

In sfarsit, revolutia prin care trece sectorul energetic, care incearca sa se indeparteze de sursele poluante, va avea ca prim efect o presiune in directia cresterii preturilor la energie in scopul acoperirii investitiilor substantiale care trebuie facute. Companiile, si ele la randul lor, vor trebui sa se adapteze noilor norme prin asumarea de costuri si investitii suplimentare. Or o crestere a preturilor la energie se va propaga in intreaga economie.

In acest conditii, pietele financiare par sa priveasca cu scepticism evaluarile marilor banci centrale, care considera puseul inflationist ca fiind doar unul temporar, care nu justifica vreo interventie din partea lor. Acest mesaj insa pare sa nu fie suficient de convingator daca observam randamentele in crestere pe care investitorii le asteapta de la obligatiunile cu maturitati medii si lungi. O tendinta pe care o vedem manifesta inclusiv in randul investitorilor in titluri de stat cu termen lung ale Romaniei.

Daca privim la pachetele fiscale de stimulare economica pe care guvernele le pregatesc, dar si la faptul ca bancile centrale par sa prefere riscul retragerii stimulentelor monetare prea tarziu, nu cred ca exista motive care sa ne faca sa credem ca actualul puseu inflationist va fi doar unul temporar. Mai mult, asteptarile initiale atat in SUA cat si UE au fost deja depasite. Toate argumentele prezentate pana acum ne duc la o prima concluzie relevanta pentru discutia noastra: Romania va importa inflatie prin materii prime, energie, bunuri produse in China sau UE.

A doua sursa de inflatie va fi cea de natura interna. O crestere economica de 6-7% este o veste buna pentru Romania prin prisma unei intoarceri rapide la situatia prepandemiei. In acelasi timp, asa cum istoria ne arata, o rata de crestere atat de inalta poarta in ea semintele supraincalzirii economice. Cu alte cuvinte, este o evolutie mult peste potentialul de crestere neinflationista a Romanie, o crestere potentiala care a fost si ea afectata de trecerea prin pandemie. Si nici inainte de pandemie nu arata prea grozav din cauza politicilor economice care au marginalizat investitiile.

Sigur, unii ar putea argumenta ca politicile fiscale in directia micsorarii deficitului bugetar vor actiona ca o frana in perioada urmatoare. Posibil, dar o frana mai degraba ineficienta. In primul rand din cauza faptului ca ajustarile fiscale nu par sa vizeze in vreun fel ajustari pe salariile din sectorul public: nici ca numar, nici ca valoare. Or ele sunt un factor important care, inclusiv printr-un efect de angrenare a salariilor din sectorul privat, duc la rate inalte de consum si, in ultima instanta, la inflatie.

In al doilea rand, programele masive de investitii in infrastructura prin PNRR vor pune o presiune suplimentara pe piata muncii daca nu va reusi sa atraga o parte din romanii plecati in strainatate sau lucratori imigranti. Iar o piata a muncii stransa este un precursor al supraincalzirii economiei.

Traditional in Romania, o accelerare a cresterii economice mult peste potential s-a tradus in inflatie si deficite externe in crestere. Cele din urma nu se vor regasi neaparat in cursul de schimb, cata vreme intrarile de capital vor fi suficient de importante pentru a finanta deficitele si micsoarea indatorarii externe. Riscul provine de la evenimente care ar putea duce la oprirea brusca a intrarilor de capital, ceea ce ar necesita o ajustare rapida a deficitelor externe, inclusiv printr-o devalorizare a leului.

Iar discutia despre curs ne duce la un alt element care ar putea face BNR sa reactioneze mai rapid de 2023: deciziile luate de alte banci centrale din Europa. In conditiile in care acestea ar incepe sa creasca dobanzile iar BNR nu ar face-o, aceasta ar duce la deprecierea leului in raport cu celelalte valute. Desi benefica pentru limitarea derficitului extern, principala ancora a BNR impotriva inflatiei nu si-ar mai indeplini rolul, in conditiile unor presiuni inflationiste deja prezente. In plus, confruntati de ani de zile cu dobanzi real negative si cu un curs euro-leu in crestere, tot mai multi romani ar fi tentati sa isi puna economiile in dolari sau euro. O miscare de care nici Fed nici BCE-ul nu au de ce sa se teama cand vine vorba de populatia din jurisidictia lor.

De fapt, aceasta este principala problema a BNR. In timp ce marile banci centrale isi pot permite luxul sa practice dobanzi real negative perioade lungi, BNR trebuia sa ia in considerare si fuga romanilor de propria moneda in conditiile in care detinerea ei ar deveni penalizatoare prin inflatie si depreciere.

Exista insa vreun scenariu in care nicio banca centrala nu va creste dobanzile in urmatorii doi ani? Cu certitudine: un nou val al panemiei care va necesita o inchidere chiar si partiala a economiilor. Dar despre acest scenariu, care nu este deloc fantezist, intr-o postare viitoare.