Un aspect important este legat si de supraconcentrarea investitiilor in sectoarele de consum cu amanuntul si ridicata, precum si industria alimentara si de bauturi, acestea concentrand aproape 45% din totalul investitiilor noi realizate pe parcursul anului 2018. Desigur, fenomenul este explicabil: consumul a contribuit aproape cu 70% la cresterea economica din ultimii doi ani. Acolo sunt banii, deci acolo se duc si investitiile. Probabil nerespectarea acestei reguli de aur in finante (randamentul necesar care sa acopere costul investitiilor) explica ritmul foarte modest al dezvoltarii investitiilor din celelalte sectoare. Daca efortul (costul de finantare al investitiilor) este superior efectului (randamentul acestora), cum sa mai faci investitii?

Orice companie atrage resursele financiare (pasivele contabile, respectiv datorii si capitaluri proprii) pentru a finanta investiile in activele pe termen lung (terenuri, cladiri, utilaje, licente, vad comercial, software, active financiare etc) si termen scurt (creeante, stocuri, investitii pe termen scurt sau cheltuieli in avans). Activele respective sunt utilizate pentru generarea de venituri, care, la finalul anului, inregistreaza o anumita profitabiliate. Prin raportarea profitului obtinut la nivelul contabil al activelor obtinem randamentul acestora (ROA, eng. Return On Assets). Practic, o companie solvabila (cu un risc scazut de insolventa) va obtine intotdeauna un randament al activelor (efectul investitiilor) superior costului de finantare pentru atragerea capitalului

Multi asimileaza costul de finantare cu nivelul dobanzii anuale efective pentru creditele contractate de la banci. Foarte gresit! Practic, aceasta gandire este valabila doar pentru acele companii care se finanteaza in exclusivitate doar de la institutii de credit si al caror grad de indatorare este de 100%. Companiile se finanteaza si prin capitaluri proprii (desi, in Romania, destul de putin…), care implica un cost pentru acestea! Aici intervin, de cele mai multe ori, asteptarile distorsionate ale actionarilor, deoarece acestea nu sunt ancorate in riscul de tara, de sector si specific companiei respective! Spre deosebire de nivelul dobanzii anuale efective, care este o variabila calculabila in baza declaratiilor financiare ale companiei, costul capitalurilor atrase de la actionari nu este direct observbil. Astfel, actionarii investesc in companie avand diferite asteptari de randamente viitoare. Deseori, am observat foarte multi actionari ale caror asteptari sunt stabilite in mod subiectiv, pe fondul unor circumstante personale.

Diferiti actionari vor avea asteptari diferite de la aceeasi companie, in functie de foarte multi factori: perceptia de risc (a companiei, a sectorului din care face parte compania, a tarii in care activeaza compania respectiva, a contextului economic si geopolitic pe plan extern), contextul personal (educatie, constrangeri, costuri de oportunitate, varsta si modalitatea de acumulare a averii), obiectivele propuse (randament si toleranta la risc) sau limitari emotionale (ex.: lacomia, supraincrederea, frica de regret) / cognitive (ex.: iluzia de control, conservatism, comoditate in procesarea informatiei). Atunci, cum stabilim costul capitalului, avand in vedere ca, de cele mai multe ori, nu ajungem sa cunoastem atat de bine actionarii firmei subiect?

Asteptarile obiective ale actionarilor ar trebui stabilite in functie de trei prime: riscul de tara (in care este localizata compania), riscul sectorial (in care activeaza compania) si riscul fundamental al companiei respective. Aceste trei elemente de risc ar trebui sa determine costul capitalurilor proprii, respectiv costul de oportunitate al actionarilor, si, implicit, asteptarile obiective ale acestora. Pentru a intelege conceptul, vom exemplifica cele doua extreme, evident gresite, ale asteptarilor actionarilor:

- Un actionar care isi doreste un randament foarte mare atunci cand investeste intr-o tara cu risc foarte mic (ex.: Germania), intr-un sector cu risc scazut (ex.: industria de masini si echipamente) si o companie matura si foarte sigura (ex.: liderul de piata din acel sector);

- Un actionar care isi doreste un randament mic atunci cand investeste intr-o tara cu risc foarte mare (ex.: Egipt), intr-un sector riscant (ex.: agricultura) si o companie cu risc mare (ex.: start-up);

In cele ce urmeaza o sa prezint unul dintre cele mai simple modele de estimare a costului capitalurilor proprii: Modelul Build-Up. Acest model propune estimarea costului capitalurilor proprii plecand de la rata dobanzii fara risc, la care se adauga prima de risc. Acest model este utilizat cu precadere pentru estimarea costului capitalului pentru companiile private (care nu sunt cotate la bursa). Astfel:

Rata dobanzii fara risc: reprezinta randamentul titlurilor de stat emise pe un orizont similar duratei de viata a proiectului de investitii pentru care dorim sa calculam costul capitalului. De exemplu, daca o companie doreste sa calculeze costul capitalului pentru a finanta un proiect de investitii pe o durata de cinci ani, pentru componenta ratei fara risc din cadrul costului capitalurilor proprii va considera randamentul titlurilor denominate in Lei emise de catre statul roman, cu o durata de cinci ani (aceste informatii sunt publice, si pot fi obtinute gratuit de pe site-ul Bancii Nationale a Romaniei sau al Ministerului Finantelor Publice);

- Prima de risc, constituita progresiv din urmatoarele componente: riscul de piata de capital: se estimeaza ca diferenta dintre rentabilitatea generala a pietei de capital (variatia relativa a indicelui bursier reprezentativ) si rata de dobanda fara risc;

- Riscul de sector: se estimeaza ca diferenta intre rentabilitatea medie a sectorului respectiv (in care activeaza compania subiect) si rentabilitatea generala a pietei de capital;

- Riscul de marime a firmei: remunereaza investitorul pentru riscul care poate fi cauzat de marimea companiei. Aceasta prima de risc se determina in functie de rating-ul companiei, si variaza intre 1% (companii foarte mari si cu un grad redus de risc) si 5% (companii mici sau in perioada embrionara, respectiv sub 3 ani de la infiintare, si care au o situatie financiara mai fragila);

Pentru a evalua daca aceasta regula se respecta in cazul firmelor active in Romania, am analizat datele financiare aferente acestora pentru ultimii zece ani. Desi mediul de afaceri romanesc inregistreaza o usoara imbunatatire a indicatorilor de profitabilitate in ultimii ani (randamentul activelor s-a dublat in ultimul deceniu), cresterea acestora este insuficienta, avand in vedere costul capitalului (WACC), alternativele de investitii, precum si riscurile implicate in mediul de afaceri din Romania. Astfel, conform cifrelor ilustrate in tabelul urmator, firmele active in Romania nu au fost capabile sa genereze un randament al investitiilor in active (ROA) superior costului finantarii (WACC) in niciunul dintre ultimii zece ani!

Desigur, randamentul economic calculat la nivel sectorial este subdimensionat din cauza valorilor negative (companii care inregistreaza pierdere) si pozitive (companii care inregistreaza profit) in acelasi esantion. De asemenea, evaziunea fiscala foarte ridicata din Romania determina subevaluarea profiturilor declarate in mod oficial pentru reducerea costurilor fiscale, amplificand astfel aceasta problema observata empiric. Altfel, nu-mi explic cum actionarii acestor companii isi pot pastra motivatia de a continua business-ul respectiv.

Aceste cifre reflecta o realitate incontestabila: majoritatea firmelor romanesti atrag capitaluri mai scumpe decat randamentele obtinute prin investitiile finante cu aceste capitaluri. Deci, in medie, efortul este mai mare decat efectul, pentru aproape fiecare an din perioada 2008–2018.