Criza generata de noul coronavirus a readus in discutie rolul pe care il poate juca politica monetara. Din pacate, acest rol este vazut fara a face distinctie intre cazurile particulare ale fiecarei tari. Discutiile din Romania nu fac exceptie. Si aici, analistii economici, de la cei din presa pana la cei din diverse institutii academice de profil s-au grabit, asa cum au facut si cu ocazia crizei din 2008, sa acuze insuficienta implicare a politicii monetare, judecata mai ales prin comparatie cu relaxarile fara precedent practicate de bancile centrale din tarile dezvoltate, corespunzator situatiilor lor concrete.

Exista o larga acceptare a ideii ca politica monetara, ca si politica fiscala, poate contribui la realizarea a patru mari obiective: ocupare inalta a fortei de munca, stabilitatea preturilor, stabilitatea financiara si, in fine, o crestere economica relativ inalta. Totusi, obiectivele respective nu sunt mutual compatibile. Aceeasi masura de politica monetara poate avea efecte opuse referitor la doua obiective. Mai mult, circumstantele pot face ca pe termen scurt oricare dintre obiective sa necesite interventia politicii monetare, in timp ce le accentueaza incompatibilitatea.

De aici apar limitele obiective care restrictioneaza rolul pe care instrumentele politicii monetare il pot juca in atingerea diverselor obiective. Aceste limite nu sunt usor de inteles pentru publicul larg, care poate pune presiuni pentru utilizarea politicii montare in scopuri care, in anumite conditii, se exclud mutual sau care nu pot fi atinse cu instrumente de politica monetara. De exemplu, daca in mod natural economia poate creste cu 3 la suta pe an si rata naturala a somajului este de 6 la suta, utilizarea politicii monetare pentru a atinge o crestere economica de 5 la suta si a reduce rata somajului la 4 la suta, atunci, pe termen mai lung nu se va obtine decat o crestere a inflatiei.

De asemenea, asa cum demonstreaza discursurile sau chiar initiativele unor politicieni referitoare la plafonarea unor rate ale dobanzii, publicul in general nu intelege ca banca centrala nu poate tinti (fixa) rata nominala a dobanzii de politica monetara la un nivel relativ scazut fara a produce inflatie. Rata nominala a dobanzii este egala cu rata reala plus inflatia anticipata. La nivel microeconomic, aceasta inseamna ca cel care da cu imprumut trebuie sa primeasca o rata nominala mai mare ca inflatia anticipata pentru a avea o rata reala pozitiva, adica pentru a face profit. Friedman (1968) a aratat ca, pe ansamblu, daca banca centrala tinteste o dobanda nominala scazuta (sub rata naturala sau neutra), anticipatiile inflationiste si inflatia vor creste, determinand cresterea ratelor nominale ale dobanzii (inclusiv cea naturala). Daca, in raspuns la aceste evolutii, banca centrala creste cantitatea de bani pentru a mentine/readuce dobanda nominala la nivelul tintit, inflatia si anticipatiile inflationiste vor continua sa creasca. In esenta, acest proces arata ca banca centrala nu poate plasa rata nominala a dobanzii sub rata naturala decat daca reuseste sa produca o crestere a anticipatiilor inflationiste si, in final, a inflatiei. Pentru o perioada relativ scurta, banca centrala va reusi sa controleze dobanda nominala, dar nu va reusi sa controleze dobanda reala, desi o influenteaza. Banca centrala poate controla marimile nominale, pe care ea le stabileste, dar nu poate controla marimile reale, pe care le stabileste piata, prin formarea preturilor. In final, inflatia va eroda profiturile si salariile reale, situatie care nu va fi acceptata de cei care pierd si banca centrala va intari politica monetara, ceea se va asigura revenirea la rate nominale ale dobanzii mai reduse, pe masura ce inflatia va scadea si se va stabiliza. Stabilizarea inflatiei la niveluri joase indica revenirea ratei dobanzii la nivelurile naturale.

Explicatia data de Friedman impotriva mentinerii stabilitatii ratei dobanzii este cea mai usor de inteles in termenii moderni in care discutam in prezent. Hayek (1967 [1935], nota de subsol de la p. 70) ne spune ca mentinerea ratelor dobanzii constante a fost vazuta ca un obiectiv direct de atins, idee pe care economistii au combatut-o repetat inca de la inceputul secolului al XVIII-lea. Principalul motiv evidentiat de economisti impotriva acestui obiectiv al mentinerii stabile a ratelor dobanzilor a fost mereu acelasi: instabilitatea economica, inclusiv instabilitatea ratelor dobanzilor. Hayek (1969 [1939], p. 70) concluzioneaza ca: „tendinta de a pastra ratele dobanzii stabile si in special de a le mentine joase cat de mult posibil, trebuie sa apara ca principalul inamic (arch-enemy) al stabilitatii, cauzand in final fluctuatii mult mai mari, probabil chiar ale ratei dobanzii, decat sunt realmente necesare.”

In general, economistii inteleg limitele ce deriva din incompatibilitatea ce apare intre obiective, dar pot face acest lucru numai prin prisma teoriilor care ii ghideaza. Economistii nu studiaza structura reala a economiei, ci doar diferitele teorii cu care o reproduc partial. Din acest motiv, ei pot fi in dezacord referitor la care dintre obiective ar putea fi atinse prin politici monetare. De exemplu, pentru economistii clasici si pentru cei din scoala ciclului real de afaceri, banii sunt neutri, indiferent de orizontul de timp avut in vedere, astfel ca politica monetara nu poate influenta productia. Celelalte teorii economice presupun ca banii nu sunt neutri: pentru monetarism si teoria anticipatiilor rationale, pe termen scurt, pentru keynesism, neo-keynesism si teoria austriaca, pentru orice orizont de tmp. Un alt exemplu este acela care arata ca economistii keynesisti au fost de acord ca tintirea unei rate a somajului este un obiectiv fezabil pentru politica monetara, in timp ce economistii monetaristi au aratat de ce acest obiectiv este iluzoriu. In fine, un exemplu si mai constrastant, dar si mai relevant pentru o situatie de criza, dat de Friedman (1968): Keynes si alti economisti ai vremii, inclusiv monetarisul Henry Simons (in articolul celebru din 1936), care l-a influentat pe Milton Friedman, credeau ca Marea Depresie a aparut in ciuda eforturilor agresive ale bancii centrale din SUA de a expanda politica monetara. In schimb, alti economisti contemporani ai evenimentelor, cum ar fi Currie (1931) sau Hawtrey (1932) si ulterior Friedman si Schwartz (1963) si alti economistii neoclasici au aratat ca Fed-ul a promovat o politica monetara contractionista. Cu alte cuvinte, primii credeau ca intr-un moment de recesiune profunda politica monetara este impotenta, pentru ca ratele dobanzilor nu pot fi reduse suficient si economia intra in capcana lichiditatii. Ceilalti au aratat ca dimpotriva, politica monetara este un instrument foarte puternic, dar ca nu a fost folosit din moment ce a permis o puternica contractie in baza monetara.

Criza generata de noul coronavirus a readus in discutie rolul pe care il poate juca politica monetara. Din pacate, acest rol este vazut fara a face distinctie intre cazurile particulare ale fiecarei tari. Discutiile din Romania nu fac exceptie. Si aici, analistii economici, de la cei din presa pana la cei din diverse institutii academice de profil s-au grabit, asa cum au facut si cu ocazia crizei din 2008, sa acuze insuficienta implicare a politicii monetare, judecata mai ales prin comparatie cu relaxarile fara precedent practicate de bancile centrale din tarile dezvoltate, corespunzator situatiilor lor concrete.

Pornind de la aceste comparatii, acest eseu are trei scopuri. Primul este acela de a arata de ce situatiile din economiile dezvoltate nu sunt deloc comparabile cu cele din economiile emergente. Principala diferenta este aceea ca in tarile dezvoltate fie nu existau excedente de cerere, fie aceste nu erau semnificative. Al doilea scop este sa arate ca la data aparitiei socului provocat de distantarea sociala indusa de aparitia noului coronavirus, politica monetara din Romania se pozitionase de mai multi ani pe un curs care sa mentina stabilitatea preturilor in conditiile in care economia opera inca din 2016 cu un excedent de cerere. Masurile luate dupa aparitia socului, pe care le voi aminti mai jos, sunt departe de a fi insuficiente in raport cu circumstantele existente la data adoptarii lor. In fine, al treilea scop este sa arate ca in Romania, ca si in alte tari din regiune, politica monetara conventionala bazata pe management-ul ratei dobanzii nominale dispune confortabil de spatiu de manevra, spatiu a carui definitie o voi mentiona ulterior. Totusi, contextul global actual ar putea forta si aceste economii sa treaca la utilizarea de politici monetare neconventionale. Acest context are doua componente majore: conditiile economice precare ale cererii din tarile dezvoltate si pandemia actuala care, prin recesiunea pe care o provoaca, agraveaza acele conditii si le-ar putea extinde si la economiile emergente.

Experienta arata ca in diverse perioade de timp, tarile au prioritizat obiectivele politicilor lor monetare. In secolul al XIX-lea obiectivul prioritar a fost stabilitatea financiara si stabilitatea cursului de schimb. Regimul monetar care a permis acest obiectiv a fost etalonul aur, in care rata de schimb a fost fixa, capitalurile mobile, politica monetara ramanand independenta fata de factorul politic, dar pasiva economic, reflectand automat miscarile din balanta de plati. In consecinta, pe termen mai lung, cantitatile de bani din economie cresteau sau scadeau pentru a reflecta surplusurile sau, respectiv, deficitele de cont curent. Aceste reguli au functionat mai ales in asa numitele tari din miezul sistemului si mai putin in tarile de la periferie (Triffin, 1967). Ajustarile in contul curent al tarilor din sistem erau efectuate la perioade relativ lungi. De exemplu, Regatul Unit a avut permenent un surplus de cont curent, dar nivelurile acestuia au variat de la valori apropiate de zero la mai mult de 10 la suta din PIB. Una dintre consecinte a fost aceea ca inflatia si ratele nominale ale dobanzilor au fost relativ stabile si, in consecinta, ratele reale au avut niveluri relativ inalte si constante (Borio et al., 2017).

Dupa Marea Depresie din perioada 1929-1933, tarile au ales ca obiectiv central stabilitatea cursurilor de schimb si ocuparea deplina a fortei de munca, cu corespondent in rate mari de crestere economica. Regimul monetar care a impus acest obiectiv a fost cel de la Bretton-Woods, in care ratele de schimb au fost fixe, fluxurile de capital controlate si politica monetara a actionat activ pentru a atinge obiectivul prioritar.

Apoi, din cauza ca obiectivele anterioare combinate cu razboiul dintre SUA (singura tara care avea convertibilitatea monedei direct in aur in sistemul de la Bretton-Woods) si Vietnam au dus la inflatie inalta si fluctuanta in anii 1960-1970, stabilitatea preturilor a fost aleasa ca obiectiv prioritar. Regimul monetar care a permis aceasta alegere a fost cel in care rata de schimb este flexibila si capitalurile mobile, permitand politicii monetare sa fie activa pentru a stabiliza inflatia, castigandu-si treptat independenta fata de guverne. Lupta cu inflatia a fost castigata, astfel ca scaderea ratelor de inflatie de la niveluri relativ inalte a inceput devreme in anii 1980 si s-a stabilizat la niveluri joase. Cand a izbucnit criza din 2008, cele mai multe tari aveau inflatii in apropierea nivelurilor joase dorite sau in scadere catre acele niveluri.

Atat in regimul de la Bretton-Woods, cat si in regimul monetar ce s-a conturat incepand cu 1983 si care este in vigoare in tarile occidentale, rolul central in implementarea politicilor monetare l-a avut management-ul ratelor dobanzilor pe termen scurt. Tarile au stabilit direct ratele dobanzilor, cu exceptia perioadei incepand cu a doua parte a anilor 1970 si continuand pana la finalul anilor 1980, cand majoritatea bancilor centrale din tarile occidentale au controlat agregatele monetare, producand o volatilitate crescuta in ratele dobanzilor.

Dupa cel de-al Doilea Razboi Mondial si pana la criza din 2008, nu a existat o situatie in care politicile monetare sa devina impotente, adica sa nu poata utiliza rata nominala a dobanzii pentru a stimula reluarea cresterii economice sau, cu alte cuvinte, sa nu aiba spatiu de manevra. Prin spatiu de manevra al politicilor monetare conventionale intelegem numarul de puncte procentuale cu care poate scadea rata naturala reala a dobanzii astfel incat stabilirea ratei nominale a dobanzii de politica monetara la zero sa poata inca asigura mentinerea productiei la nivelul potential (la rata naturala a somajului), cu o inflatie stabilizata la nivelul tintei. In perioada mentionata, ratele dobanzilor au fost suficient de inalte incat sa permita spatiul necesar de manevra politicii monetare atunci cand aceasta a avut nevoie sa reduca ratele dobanzilor. In toate recesiunile din perioada mentionata a existat spatiu pentru ca ratele dobanzilor sa fie reduse suficient, astfel incat sa duca relativ rapidyellen la reluarea cresterii productiei. Recesiunile au fost, in general, scurte si costul lor in termenii somajului relativ mici.

Totusi, pentru tarile dezvoltate, spatiul de manevra ramas pentru conducerea politicilor monetare prin management-ul ratei dobanzii pe termen scurt s-a redus treptat. Succesul in reducerea inflatiei a fost unul dintre factorii care au dus, involuntar, la acest rezultat. Voi reveni imediat asupra acestui aspect. Aici notez doar ca reducerea inflatiei si cresterea credibilitatii politicilor monetare a dus la reducerea anticipatiilor inflationiste, care treptat s-a reflectat in reducerea ratelor nominale ale dobanzilor.

In paralel cu reducerea inflatiei si a anticipatiilor inflationiste, au existat insa si alti factori, mai profunzi, care au determinat ca si ratele reale ale dobanzii sa scada incepand din anii 1980, in ultimul deceniu fiind chiar negative. Unul dintre acesti factori este cresterea economisirilor dorite in raport cu investitiile dorite (Bernanke 2005, 2007, 2015, 2020; Summers, 2014). Sub influenta imbatranirii populatiei, schimbarilor tehnologice, cresterii avutiei etc., cresterea mai mare a economisirilor nete dorite in tarile cu surplusuri de economisiri in raport cu cresterea investitiilor nete dorite in tarile cu deficit a determinat reducerea ratelor naturale reale ale dobanzilor. Ratele reale actuale au urmat indeaproape tendinta, din moment ce economiile au tins sa fie in echilibru pentru cea mai mare parte a timpului. In aceasta viziune, asa cum a aratat Friedman (1968), politica monetara poate influenta rata reala pentru perioade scurte de timp, fara ca acele influente sa persiste pe termen lung.

Influenta factorilor reali ai economisirilor si investitiilor asupra ratelor reale ale dobanzilor este insa contestata, atat din perspectiva rolului pe care il poate juca rata reala a dobanzii in procesul de conducere a politicii monetare spre atingerea obiectivului de stabilizare a preturilor, cat si din perspectiva stabilitatii financiare. Una dintre cele mai recente si documentate contestari este oferita in Borio (2017) si Borio et al. (2019). In aceste studii se arata ca, pentru ultimele trei decenii, influenta factorilor reali asupra ratelor reale ale dobanzilor se poate confirma econometric, dar ca daca perioda este extinsa in trecut pana la 1870, care este considerat ca fiind anul de generalizare a standardului aur, atunci factorii reali ai economisirilor si investitiilor nu mai pot explica evolutia ratelor reale ale dobanzii. In viziunea lor, factorii economisirilor si investitiilor pot influenta direct cel mult rata naturala a dobanzii, dar nu pot influenta ratele reale decat prin intermediul interactiunii dintre deciziile bancii centrale si cele ale agentilor economici. In viziunea lor, identificarea factorilor reali ai economisirilor si investitiilor cu factorii ratelor reale ale dobanzilor implica ipoteza, „eroica” conform careia atat bancile centrale cat si agentii economici pot urma indeaproape nivelul ratei naturale a dobanzii. Numai in acest caz, factorii monetari nu pot influenta variabilele reale, sau influenta este temporara si, eventual, minora.

Ipoteza alternativa testata in Borio (2017) si Borio et al. (2019) este aceea ca regimurile monetare explica variatiile in ratele reale pe intreaga perioada de la 1870 pana recent, si ca legatura dintre factorii reali ai economisirilor si investitiilor si ratele reale ale dobanzii sunt accidentale, reflectand pentru variabilele implicate trenduri temporare si independente unele de altele. In esenta, se reitereaza ipoteza (Borio si Disyatat, 2014) ca politicile monetare (ca si fiscale) care nu se opun boom-urilor, dar se relaxeaza „agresiv si persistent in timpul perioadelor de declin” duc la acumularea de datorii, atunci cand nu se opun, si la reducerea ratelor dobanzilor reale atunci cand se relaxeaza. Pe termen lung, prin mecanismul descris, creditul si, astfel, datoriile (care sunt o mostenire ce nu se poate elimina complet in perioada dintre boom-uri) au tendinta de a creste, in timp ce ratele reale ale dobanzilor au tendinta de a scadea. In plus, in Borio et al. (2017) aduc sprijin empiric pentru ipoteza lor ca inflatia este influentata de factori reali care sunt din ce in ce mai mult sub influenta globalizarii, cum ar fi concurenta pe piata muncii sau gap-ul productiei la nivel global. In final, ceea ce rezulta din ipotezele lor este ca ratele reale ale dobanzilor scad sub influenta factorilor monetari, iar inflatia nu raspunde suficient la schimbarile astfel determinate in ratele reale ale dobanzilor si ramane relativ stabila la niveluri joase, sub influenta altor factori reali.

Consecintele celor doua viziuni referitoare la cauzele scaderii ratelor reale ale dobanzii sunt diferite pentru obiectivele politicii monetare. In prima abordare, in care ratele reale sunt influentate de factorii reali si acestea urmeaza indeaproape rata naturala, o rata naturala prea mica poate crea problema foarte dificila a disparitiei spatiului de manevra pentru politici monetare conventionale: pur si simplu, o reducere la zero a ratei de politica monetara ar putea fi insuficienta pentru a stimula economia, dat fiind nivelul scazut al ratei naturale nominale.In aceasta ipoteza, politica monetara poate continua sa influenteze cererea agregata si anticipatiile inflationiste prin expansiunea bilanturilor bancilor centrale.

In cealalta abordare, in care scaderea ratelor reale este determinata de factorii monetari, pierderea spatiului de manevra nu este o problema din moment ce nivelul scazut al ratelor dobanzii este determinat de practica politicilor monetare de a nu se opune boom-urilor si a se relaxa agresiv in perioadele de recesiune, practica ce, eventual, odata inteleasa, s-ar putea schimba. In aceasta ipoteza, una dintre implicatii este aceea ca masurile de politica monetara neconventionala, cum ar fi relaxarile cantitative, ar putea contribui si mai mult la scaderea ratelor reale ale dobanzii fara a stimula inflatia, care, cel putin temporar, este scoasa de sub influenta politicii monetare de factorii reali care o fac sa ramana la niveluri nedorit de joase.

Finalitatea discutiilor prezentate se extinde insa dincolo de obiectivul stabilitatii preturilor. In ambele abordari, ratele mici ale dobanzilor reale pot duce, indiferent daca factorii determinanti sunt regimurile monetare sau factorii reali, la instabilitate financiara. Astfel, tehnic, este vorba de a intelege rolul ratei naturale a dobanzii in conducerea politicii monetare din perspectiva implicatiilor pentru stabilitatea financiara. Dupa introducerea conceptului de „rata naturala” de catre Wicksell (1936; [1898]), a existat o perioada in care s-a realizat o profunda analiza a conceptului exact din perspectiva implicatiilor pentru acumularea de dezechilibre si a implicatiilor lor pentru stabilitatea finaciara. Sunt relevante mai ales analizele realizate de Mises (1912, apud Hayek, 1967, p. 25 si 69 [1935]) si Hayek, care au aratat ca stabilirea de catre sistemul bancar a ratei dobanzii sub nivelul natural (sau de echilibru, cum „prefera” Hayek sa-l numeasca (1967, p. 23; [1935]) duce la acumularea de dezechilibre intre productia de bunuri de consum si cea de bunuri de capital si ca, astfel, stabilitatea preturilor nu asigura echilibrul dintre investitii si economisiri (Hayek, 1933). Hayek (1969, p. 135 [1939]) a aratat ca Marea Depresie din anii 1929-1933 nu poate fi inteleasa fara a intelege investitiile nesanatoase (malinvestment) care s-au facut in perioada anilor 1920 prin setarea ratelor dobanzii sub nivelul de echilibru.

Totusi, acest tip de analize, cu referire la rata naturala si la implicatiile ei pentru investitii si, implicit, pentru creditele care au finantat acele investitii, nu au razbit in diversele teorii ce au urmat si, cu atat mai mult in practica. Rata naturala a fost aproape complet uitata chiar si in analiza referitoare la inflatie. A existat doar o exceptie, cand Friedman (1968) a folosit rata naturala a dobanzii pentru a arata, pe de o parte, ca exista o rata naturala a somajului, care ca si rata naturala a dobanzii, depinde de factori reali si, pe de alta parte, ca rata curenta a somajului ca si rata actuala a dobanzii, nu poate fi mentinuta departe de nivelul natural sub forta factorilor monetari fara a produce inflatie. Exact aceasta din urma idee este pusa sub semnul intrebarii de Borio (2017).

Daca facem abstractie de aceasta exceptie, putem spune ca rata naturala a dobanzii a fost introdusa in practica conducerii politicii monetare de Greenspan (1993), fara a fi insa utilizata din perspectiva stabilitatii financiare, si in modelele neo-keynesiste de Woodford (1999a; 1999b; 2003). In consecinta, rata naturala a dobanzii a fost uitata de practicieni aproape neintrerupt timp de 95 de ani, iar de anumite scoli de gandire pentru 101 ani. Fara acest reper, dezbaterea despre relatia dintre stabilitatea preturilor si stabilitatea financiara a fost in cel mai bun caz incompleta. Discutia s-a concentrat pe relatia dintre nivelul inflatiei si stabilitatea financiara, si nu pe relatia dintre deviatia ratei dobanzii de la nivelul natural, care este o cauza de fond a inflatiei, si stabilitatea financiara.

Perceptia generala in ultimile decenii inainte de criza din 2008 a fost aceea ca instabilitatea financiara este asociata cu inflatia inalta. In masura in care, dupa readucerea in analiza a ratei naturale a dobanzii, inflatia inalta a fost considerata ca un semnal al plasarii ratelor dobanzii sub nivelul natural, aceasta a insemnat implicit ca gap-ul negativ al ratelor dobanzilor a fost asociat cu instabilitatea financiara. Criza din 2008 a aratat insa ca nici mentinerea inflatiei la niveluri joase nu asigura stabilitatea financiara. Acest rezultat nu ar fi trebuit sa fie o surpriza nici pentru bancherii centrali nici pentru teoreticieni. In istorie au existat episoade memorabile in care dezechilibrele financiare s-au acumulat in conditiile unor preturi relativ stabile. De exemplu, in SUA, o inflatie relativ joasa si stabila a precedat acumularea dezechilibrelor care au dus la Marea Depresie din 1929-1933 sau la criza dot.com de la sfarsitul anilor 1990. In Japonia, dezechilibrele financiare s-au acumulat in anii 1980, in perioada ce a precedat recesiunea globala din 1991, inflatia variind in intervalul 1982-1989 intre virtual zero si cel mult 2,7 la suta. Cu toate acestea, multi cercetatori (vezi de exemplu Anna Schwartz 1988 si 1995), au admis ca nu exita un compromis intre inflatia joasa si stabila si stabilitatea financiara, ci doar intre inflatia inalta si volatila si stabilitatea financiara (vezi si Bordo si Wheelock, 1998 si 2000). Cu alte cuvinte, s-a admis ca daca rata dobanzii actuale tinde sa fie egala cu rata naturala a dobanzii, atunci nu apare instabilitate financiara.

Prin definitie, rata naturala a dobanzii este acea rata care asigura ca in termeni de intentii, economisirile sunt egale cu investitiile, adica productia este egala cu productia potentiala. Faptul ca stabilitatea preturilor nu asigura stabilitatea financiara inseamna ca desi productia este la echilibru, se pot crea dezechilibre financiare. In termenii prezentati in Borio et al. (2019, p. 17), apare o „tensiune intre echilibru si stabilitatea macroeconomica”. Aceste dezechilibre apar fie atunci cand rata dobanzii de politica monetara este la un nivel prea jos fata de rata naturala si anticipatiile inflationiste si inflatia raman relativ stabile la niveluri joase, sub influenta unor factori reali, fie cand rata de politica monetara este egala cu cea naturala la niveluri foarte scazute. Cele doua cazuri sunt foarte diferite.

Primul caz, cand rata de politica monetara este persistent si neintentionat sub nivelul natural, si totusi anticipatiile inflationiste si inflatia raman relativ joase si stabile este in principiu posibil daca relatia dintre activitatea aconomica (masurata de exemplu prin intermediul gap-ului de productie) si inflatie ramane slaba. Din acest motiv, inflatia nu reuseste sa transmita politicii monetare si agentilor economici un semnal ca rata dobanzii este sub rata naturala. Cu alte cuvinte, slabirea dependentei inflatiei de baza de politica monetara permite factorilor monetari sa fie cauza involuntara a nivelului prea jos al ratelor dobanzii. In aceasta situatie, reducerea repetata a ratelor nominale ale dobanzii si, eventual, relaxarile cantitative promovate in incercarea de a duce inflatia in sus spre tinta se reflecta in reducerea ratelor reale ale dobanzilor si astfel se ajunge la concluzia ca politica monetara influenteaza rata reala pe termen mai lung si stimuleaza acumularea de riscuri financiare din cauza pretului prea mic al capitalului.

Celalalt caz, in care ratele dobanzii sunt joase pentru ca, sub influenta factorilor reali, rata naturala este joasa si politica monetara stabileste cu succes rata dobanzii de piata la nivelul ratei naturale este, totusi, fundamental diferit. In acest caz, factorii reali sunt singurii care pot explica nivelul scazut al ratelor reale ale dobanzii. Abia in acest caz apare o contradictie intre echilibru si stabilitatea financiara, deoarece ratele prea joase ale dobanzilor, desi sunt necesare pentru echilibru si pentru mentinerea inflatiei la nivelul relativ scazut dorit, stimuleaza asumarea de riscuri financiare. De aici apare contradictia intre obiectivul de stabilizare a preturilor la niveluri joase si stabile si cel al stabilitatii financiare.

In acest din urma caz, politica monetara nu are niciun efect asupra ratelor reale ale dobanzilor, care raman influentate doar de factori reali, dar sectorul financiar poate acumula dezechilibre financiare, de exemplu printr-o bula a cresterii preturilor activelor financiare. Odata ce acesta bula se sparge, ea poate produce efecte de lunga durata, ceea ce din nou duce la ideea ca politica monetara ar putea avea efecte reale pe termen lung, dar nu asupra ratelor reale ale dobanzilor, ca in cazul descris anterior, cum presupun Borio (2017) si Borio et al. (2019), ci prin consecintele generate de spargerea unei bule asupra sistemului financiar si a ocuparii.

Una dintre criticile modelelor neo-kenesiste stochastice dinamice de echilibru general (DSGE) este aceea ca rata reala naturala este definita sa reflecte echilibrul in lipsa rigiditatilor nominale, presupunand, ca in orice model de echilibru general, ca frictiunile financiare nu au niciun efect real. Aceste efecte par insa sa fie puternice. Gertler si Gilchrist (2018) au aratat ca disruptiile in sectorul bancar au fost centrale pentru contractia ocuparii fortei de munca in perioada Marii Recesiuni in SUA.Prima referire explicita la lipsa unei abordari clare in interiorul modelelor neo-keynesiste a stabilitatii financiare este facuta in Clarida et al. (1999, pp 1702-1703). De asemenea, Borio si Lowe (2002) au aratat slabiciunea venind de la neincluderea in regulile de politica monetara a dezechilibrelor financiare reflectate de preturile activelor. Amato (2005) a aratat ca imperfectiunile financiare afecteaza atat marimea ratei naturale a dobanzii, cat si rolul sau in formarea gap-ului productiei si, implicit, al inflatiei. Incepand din 2009, preocuparea pentru introducerea rigiditatilor financiare in modelele neo-keynesite de echilibru general s-a accentuat. Dupa criza din 2008, Cecchetti et al. (2009) au fost primii care au aratat ca programul de cercetare trebuie sa continue prin includerea intermediarilor financiari in modele, cu legaturile dintre acestia si dintre ei si sectorul real, astfel incat modelele sa genereze endogen acumularea de stres financiar pana cand presiunea acumulata duce la crize, astfel incat aceste modele sa genereze endogen boom-uri si caderi economice rapide.

Pentru a tine cont de frictiunile financiare, unele modele DSGE au permis ca frictiunile sa fie prezente si sa influenteze rata naturala a dobanzii. Unele dintre aceste modele, care pana de curand nu contineau banii ca variabila, au extins cadrul standard neo-keynesist prin introducerea bancilor si a panicii (vezi de exemplu Gertler, Kiyotaki si Prestipino, 2017). Introducerea frictiunilor financiare are scopul de a permite o mai realista verificare a modului prin care modificarea ratei dobanzii de politica monetara afecteaza economia. O trasatura a acestor modele este aceea ca daca socurile nu sunt persistente, economia se intoarce la starea de echilibru relativ rapid. Aceasta trasatura este pastrata si dupa introducerea frictiunilor financiare, astfel ca acestea in general nu genereaza un proces endogen (critica lui Borio et al., 2019 referitoare la aceste modele) care sa alimenteze un ciclu economic de la o perioada de declin la una de boom. Frictiunile financiare doar amplifica si propaga socul initial.

In esenta, aceste modele nu propun schimbari ale obiectivului de politica monetara sau schimbari majore in functia de reactie a bancii centrale, ci doar schimbari care nu altereaza ipoteza neutralitatii pe termen lung a banilor. De exemplu, in Curdia si Woodford (2016), se introduce spread-ul ratelor dobanzii intre depozite si credite, astfel ca functia Taylor se modifica pentru a se tine cont de efectele prezente si anticipate ale spread-urilor. Efectul unui soc financiar asupra inflatiei este descompus, ca de altfel oricare alt soc, in trei efecte: asupra ratei naturale necesare pentru a ramane consistenta cu un gap de productie egal cu zero, asupra nivelului gap-ului PIB pentru ca acesta sa ramana consistent cu stabilitatea preturilor (efectul cost push) si asupra ratei de politica monetara. Acest ultim efect apare pentru ca in functia de reactie se include si spread-ul ratelor dobanzii dintre deponenti si cei care iau cu imprumut, si se adauga celor ce vin de la starea curenta a inflatiei si a gap-ului PIB.

Critica prezentata in Borio et al. (2019) se refera exact la faptul ca modelele neo-keynesiste, dupa care se conduc politicile monetare in prezent, nu permit aparitia unui proces endogen care sa reflecte realitatea ca perioadele de declin se pregatesc in perioadele de boom. Asa cum am aratat mai sus, aceasta idee a fost initial lansata si fundamentata de Hayek (1967; [1935]), imediat dupa criza din 1929-1933.

Revenind la evolutiile din ultimile decenii, in tarile dezvoltate, tendinta de reducere a ratelor reale ale dobanzilor pe termen scurt a inceput la mijlocul anilor 1980, dar s-a stabilizat la niveluri foarte scazute devreme in anii 2000. Criza din 2008 a facut ca aceste rate sa devina preponderent negative in ultimul deceniu (Fig. 1). Pentru tarile prezentate in Fig. 1, media ratelor reale ale dobanzii pe termen scurt in perioada 2010-2019 a fost de aproximativ - 1,1 la suta, cu valorile medii extreme variind in interiorul perioadei intre -0,33 la suta si -1,67 la suta.

Suprapunerea unei inflatii si a unor anticipatii inflationiste persistent joase si stabile cu nivelurile in scadere si - mai ales dupa 2000 - persistent reduse ale ratelor reale ale dobanzii pe termen scurt si pe termen lung (Fig. 2) au dus la aparitia unor rate nominale ale dobanzii scazute sau foarte scazute. Sub influenta conceptiei predominante inainte de 2008, conform careia stabilitatea preturilor asigura si stabilitatea financiara, ratele nominale scazute nu au fost intelese ca circumstante care pun serioase provocari politicii monetare bazate pe managementul ratelor dobanzii pe termen scurt. Parea improbabil ca un soc in sistemul financiar sa poata provoca frictiuni financiare de o asemenea intensitate incat sa determine o instabilitate suficient de mare a sistemului financiar pentru a produce colapsul activitatii economice, care sa rezulte in pierderea spatiului de manevra al politicii monetare.

Drumul spre pierderea spatiului de manevra, pe care l-am evidentiat mai sus a fost prea subtil chiar si pentru marea majoritate a economistilor, care vorbeau despre o epoca a Marii Moderatii, care a coincis cu acumularea dezechilibrelor globale, neanticipand capcana spre care se indreptau economiile dezvoltate. Abia in 1998, Krugman (1998) a scris un articol despre economia Japoniei, intrata deja in capcana, in al carui titlu apare expresia „It’s Baaack”, pentru a reflecta uimirea ca asa ceva este din nou posibil.

Cu toate acestea, la inceputul anilor 2000, pentru celelalte tari dezvoltate inevitabilul parea inca imposibil. Magnitudinea provocarii pe care o reprezentau inflatia si ratele dobanzii scazute a fost inteleasa abia cand a izbucnit criza financiara din 2008, care a aratat ca politicile monetare din tarile dezvoltate nu aveau suficient spatiu de manevra pentru a reduce ratele dobanzii la nivelurile necesare pentru a relua cresterea economica in mod rapid, asa cum se intamplase in trecut. Japonia nu mai era exceptia, ci noul normal.

Din perspectiva rolului pe care politica monetara il poate avea in atingerea obiectivelor mentionate la inceputul acestui articol, criza din 2008 a aratat ca lumea a ajuns sa functioneaza cu doua tipuri de economii: unele care opereaza cu inflatie si rate nominale ale dobanzilor mici (Fig. 3) si unele care opereaza intr-un context definit de inflatie si rate nominale relativ mai inalte (Fig. 4).

In consecinta, s-a inteles ca ciclul economic este mai complex decat se credea. Mai precis, ciclul are doua faze: una „normala”, in care ratele de politica monetara sunt relativ inalte, si una „anormala”, in care ratele dobanzilor sunt scazute la zero, reflectand o lipsa a spatiului de manevra prin masuri conventionale. In interiorul fiecarei faze astfel definite, economiile se pot afla in recesiuni sau in faze de crestere economica, cresterea economica aparand in faza anormala cu ajutorul masurilor neconventionale de politica monetara, daca, doar ca un exercitiu teoretic, lasam stimulii fiscali si alti stimuli deoparte. O ilustrare a celor doua faze este prezentata in Fig. 5 pentru economia SUA.

Intelegerea ciclului de afaceri cu fazele „normala” si „anormala” este utila pentru ca permite sa se vada ca exista o „desincronizare” la nivel global intre tipul de instrumente de politica monetara ce pot fi folosite atunci cand tarile intra in recesiune. In economiile emergente functioneaza politici monetare bazate pe instrumente conventionale, iar in economiile dezvoltate politici monetare bazate pe instrumente neconventionale. Este dificil de spus daca aceasta desincronizare va dura indefinit sau se va incheia intr-un orizont relevant de scurt. Mai ales in acest din urma caz, ar fi util sa intelegem daca desincronizarea se va elimina prin revenirea economiilor dezvoltate in faza „normala” a ciclului sau prin intrarea economiilor emergente in ciclul „anormal”.

Strategia pe care economiile emergente, inclusiv Romania, o vor adopta pentru a se adapta la noua situatie va fi diferita, in functie de modul de eliminare a desincronizarii. In contextul in care, in lipsa pe o perioada mai indelungata a unui vaccin, SARS-coV-2 va reveni in valuri, sunt deschise doua perspective: fie aparitia unei stagflatii, caz in care economiile dezvoltate vor putea reveni relativ rapid la masuri conventionale de politica monetara, iesind din faza „anormala” a ciclului de afaceri, fie recesiunea globala se va prelungi fara inflatie inalta, caz in care creste probabilitatea ca si economiile emergente sa intre in faza „anormala” a ciclului de afaceri.

In economiile dezvoltate, care functioneaza in noul context definit prin rate de inflatie si rate nominale de dobanda reduse, a devenit necesara trecerea de la politica monetara bazata pe managementul ratei dobanzii la folosirea de instrumente neconventionale de politica monetara imediat dupa 2008, cu exceptia cazului Japoniei, unde banca centrala folosea instrumente neconventionale de mai mult timp. In functie de modul in care influenteaza cererea, exista doua tipuri de instrumentele neconventionale: a) cele care continua sa aiba ca scop influentarea cererii prin intermediul ratei reale a dobanzii, adica in mod operational tintesc sa influenteze anticipatiile inflationiste; b) cele care tintesc sa influenteze direct cererea, fara a avea nevoie de intermedierea ratei dobanzii. In prima categorie se includ relaxarile cantitative (QE), ghidarea prospectiva, ratele negative de dobanda, cumpararea de catre bancile centrale de actiuni sau alte active ale sectorului privat, controlul curbei randamentelor etc. In cea de-a doua categorie se includ instrumentele de tip „bani din elicopter”. Kiley si Roberts (2017) au aratat, utilizand modelul econometric al Fed, ca daca s-ar urma vechile reguli de politica monetara, de tip Taylor, politica monetara a SUA ar fi mai mult de o treime din timp constransa sa mentina rata nominala a dobanzii la zero (asa numita „zero nominal lower bound”). Mai mult, in economiile dezvoltate, sub constrangerea „saltului sub zero”, chiar cadrul strategic de tintire a inflatiei a inceput sa fie pus in discutie pentru a vedea daca si ce modificari sunt necesare.

In schimb, in grupul economiilor aflate in faza „normala” a ciclului economic, instrumentele folosite continua sa fie cele conventionale, principalul instrument ramanand management-ul ratei dobanzii. Asa cum voi discuta in sectiunea urmatoare, „desincronizarea” instrumentelor folosite ar putea sa nu ramana fara consecinte negative pentru spatiul de manevra al politicilor monetare conduse cu instrumente conventionale din economiile emergente.

Dupa Marea Depresie economica din perioada 1929-1933, Romania s-a aflat permanent in grupa economiilor cu rate de inflatie si cu rate nominale ale dobanzii de politica monetara relativ inalte. Cu alte cuvinte, s-a aflat mereu, inclusiv dupa criza din 2008, in faza „normala” a ciclului de afaceri, indiferent daca a traversat o recesiune sau o faza de expansiune. Aceasta pozitie a echivalat cu existenta permanenta a unui spatiu de manevra pentru masurile conventionale de politica monetara. Totusi, pe plan intern, aceasta pozitie „privilegiata” nu a fost de la inceput inteleasa. Adeseori, BNR a fost criticata pentru ca nu a adoptat dupa 2008 politici monetare asemanatoare cu cele din tarile dezvoltate. Pentru unii analisti si politicieni din economiile emergente, desincronizarea brutal dezvaluita de criza din 2008 a ramas o enigma chiar si in ultimii 12 ani, ceea ce explica de ce au fost si au ramas foarte critici fata de deciziile bancilor centrale din economiile emergente de a nu folosi instrumente neconventionale.

BNR a trecut la strategia de tintire a inflatiei in august 2005. Initial a pornit cu o tinta centrala de inflatie de 7,5 procente, care a fost ajustata gradual pana in 2013, cand a fost stabilita la 2,5 la suta, valoare valabila si in prezent. Masurile de politica monetara pe care BNR le-a utilizat pentru a aduce rata inflatiei in linie cu tinta de inflatie au fost managementul ratei dobanzii de politica monetara (Fig. 6), ingustarea coridorului format de ratele dobanzii la facilitatile de depozit si de credit (Fig. 7), managementul lichiditatii si managementul ratelor rezervelor minime obligatorii in lei si valuta (Fig. 8) si o flotare dirijata a cursului de schimb.

Datele prezentate in Fig. 6 arata trei lucruri: (i) ca, in Romania, inflatia, tinta centrala de inflatie si rata nominala de politica monetara au urmat o tendinta de scadere, ajungand la niveluri similare cu cele existente in economiile dezvoltate inainte de criza din 2008, sau similare chiar cu nivelurile recente inregistrate in unele tari dezvoltate (de exemplu, vezi SUA in Fig. 5); (ii) in perioada ianuarie 2014-septembrie 2017, inflatia preturilor de consum a fost sub limita de jos a benzii de inflatie tintita de BNR, in perioada iunie 2015-decembrie 2016 aparand chiar o deflatie indusa de decizia autoritatilor de a reduce unele impozite, in special taxa pe valoarea adaugata; (iii) BNR nu a raspuns prin modificari ale ratei dobanzii de politica monetara nici atunci cand inflatia preturilor de consum a crescut semnificativ peste valoarea centrala a tintei din cauze generate de socuri pe partea ofertei, ca de exemplu in perioada iunie 2010-iunie 2011, nici atunci cand a scazut, ca in perioada iulie 2015-august 2017.

Scaderea ratei nominale a dobanzii si a tintei de inflatie spre niveluri similare cu cele existente in tarile dezvoltate nu indica in niciun fel ca economia noastra s-a indreptat pana in prezent catre contextul acelor tari, caracterizat de inflatii mici si rate nominale scazute de dobanda, ce reflecta slabirea cererii. Similitudinea nu poate fi judecata decat pornind de la nivelul real al ratei naturale (neutre) a dobanzii si de la anticipatiile inflationiste.

In tarile dezvoltate, estimarile pentru rata neutra variaza, dar indica mai degraba niveluri scazute. De exemplu, unele estimari pentru SUA se plaseaza intre minus 1 la suta si 1 la suta. Estimarile „two-sided” facute de Federal Reserve Bank of New York (FRBNY) pe 27 februarie 2020 dupa metoda Laubach si Williams (2003) pentru SUA pentru perioada 2009-2019 au variat intre 0,67 la suta si 1,07 la suta. Rata neutra este estimata pentru zona euro la 0,2 la suta si pentru Japonia la 1 la suta. Pentru Regatul Unit sau Canada, ratele neutre reale sunt estimate la niveluri mai mari, de 1,4 la suta si respectiv 1,6 la suta (vezi autorii citati in Bernanke (2020), estimarile dupa metodele Laubach si Williams (2003) si Holston, Laubach si Williams (2017) prezentate pe https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar), si estimarile prezentate in Hamilton et al. (2016)).

Presupunand ca in SUA rata neutra reala este de 1 la suta si ca anticipatiile sunt ancorate la tinta de 2 la suta, atunci rata neutra nominala ar fi de 3 la suta. In cazul in care rata neutra reala ar fi de -1 la suta si anticipatiile ar fi ancorate la 2 la suta, atunci rata neutra nominala ar fi de doar 1 la suta. Oricare ar fi nivelul de facto al ratei reale neutre, socul determinat de SARS-coV-2 a redus anticipatiile inflationiste. De exemplu, pentru SUA, estimarile din septembrie 2020 facute de Federal Reserve Bank of Cleveland (FRBC) indicau anticipatii inflationiste pe 2 ani de 1,5 la suta in martie 2019, de doar 0,5 la suta si 0,4 la suta in aprilie si respectiv mai 2020 si de 1,3 la suta in septembrie 2020. Rata neutrareala estimata de FRBNY pe 27 septembrie 2020 dupa metoda Laubach si Williams (2003) era de 0,33 la suta pentru trimestrul incheiat pe 31 martie 2019 si de 0,36 la suta pentru trimestrul incheiat pe 30 iunie 2020. Estimarile (one sided) ale ratei neutre reale pe baza metodologiei prezentate in Holston, Laubach si Williams (2017) erau de 0,47 la suta pentru trimestrul incheiat pe 1 aprilie 2020 si de 0,03 la suta pentru trimestrul incheiat pe 1 iulie 2020. Pe aceasta baza, putem spune ca rata neutra nominala in SUA s-a situat semnificativ sub nivelul tintei de inflatie de 2 la suta dupa ambele metode de estimare a ratei neutre reale (Laubach si Williams (2003) si Holston, Laubach si Williams (2017)) imediat dupa primul val al pandemiei, cand anticipatiile inflationiste au scazut, dar revenisera in apropierea nivelului tintei de inflatie in trimestrul al doilea din 2020, daca avem in vedere doar estimarea „two-sided” dupa metoda Laubach si Williams (2003).

Probabil ca scaderea anticipatiilor inflationiste a facut ca in multe alte tari dezvoltate, ratele neutre nominale sa scada sub nivelurile tintei de inflatie. Din ecuatia lui Fisher rezulta ca daca rata neutra reala (r) este zero sau pozitiva, rata neutra nominala mai mica decat tinta de inflatie apare doar daca anticipatiile inflationiste scad temporar sub nivelul la care s-au stabilizat pe termen lung, de regula la nivelul tintei de inflatie (π *), cu o cantitate x mai mare decat r(1+π *)/(1+r). Pe de alta parte, asa cum voi detalia mai jos in legatura cu spatiul de manevra conventional, rata neutra nominala nu scade niciodata sub zero daca nivelul la care sunt stabilizate anticipatiile inflationiste, adica tinta de inflatie, este mai mare sau egala cu minus r/(1+r), indiferent daca rata reala neutra este pozitiva sau negativa. In consecinta, este de presupus ca in multe tari dezvoltate, atat timp cat ratele neutre reale au ramas pozitive, si nivelurile neutre nominale au ramas pozitive.

In tarile dezvoltate, ratele reale neutre si anticipatiile inflationiste se situeaza in general la niveluri relativ mici si de aceea este dificil ca ratele reale de politica monetara sa scada sub acele niveluri suficient pentru a stimula cererea agregata, chiar daca ratele nominale de politica monetara sunt setate la zero. Din moment ce rata naturala reala depinde de factori reali ce pot fi influentati de reforme structurale, care necesita timp, ceea ce ramane de facut pentru politica monetara din tarile dezvoltate pe termen scurt este sa contribuie la cresterea anticipatiilor inflationiste la nivelul tintei de inflatie.

In Romania, situatia este diferita fata de tarile dezvoltate nu atat prin nivelul ratei neutre reale, cat prin nivelul anticipatiilor, care se situeaza la niveluri comparativ mai mari. Factorii reali de care depinde rata neutra a dobanzii, ca si nivelul potential al productiei, sunt tehnologia (productivitatea), munca, capitalul, preferintele, cheltuielile publice reale, schimbarile in natura si severitatea reglementarii etc. In Romania, in ultimii ani, intre acesti factori, cel care a suferit modificari importante se refera la cheltuielile reale ale guvernului. Acestea au crescut si probabil ca au contribuit la cresterea ratei neutre. Impreuna, scaderea unor impozite si cresterea cheltuielilor au dus la deficite bugetare care au atins aproximativ 3 la suta din PIB in perioada 2016-2018 si 4,3 la suta din PIB in 2019. Este totusi probabil ca influenta acestora asupra ratei naturale reale sa fi fost relativ mica, din moment ce au crescut mai ales cheltuielile publice curente cu salariile si cheltuielile sociale, si nu cheltuielile dedicate investitiilor in infrastructura, cresterii educatiei, programelor referitoare la calificarile profesionale etc.

Estimarea ratei naturale reale a dobanzii este acompaniata de multa incertitudine. Estimarile cele mai recente arata ca in Romania rata neutra reala este sub 2 la suta in termeni reali. Probabil ca este mai sigur sa consideram ca rata neutra reala este 1,6 la suta. Aceasta inseamna ca in Romania, daca rata neutra reala ar fi de 1,6 la suta si anticipatiile ar fi ancorate pe termen lung la 2,5 la suta (cat este valoarea centrala a tintei de inflatie), rata naturala nominala ar fi de 4,1 la suta. Acesta ar fi spatiul de manevra al politicii monetare in Romania. Cu alte cuvinte, rata naturala reala poate scadea cu 4,1 puncte procentuale (adica de la 1,6 la suta la - 2,5 la suta) pentru ca stabilirea ratei nominale a dobanzii de politica monetara la zero sa asigure o inflatie stabila de 2,5 la suta si ocuparea deplina a fortei de munca. La momentul acestei scrieri pare suficient. Dar, in cazul unei recesiuni, spatiul disponibil depinde de cat de mult va scadea rata neutra reala sub socul care genereaza recesiunea, scadere care va ramane intotdeauna incerta, si de cat de bine sunt ancorate anticipatiile.

Spre comparatie, spatiul de manevra din SUA s-a dovedit mic incepand cu 2008 si pana de curand. Fed a redus rata nominala efectiva de politica monetara de la 5,25 la suta in august 2007 la virtual zero spre finalul anului 2008. Rata neutra nominala a fost probabil in medie de 2,47 la suta in ultimul trimestru din 2008 (suma dintre media anticipatiilor inflationiste pe 2 ani din ultimile trei luni ale anului 2008 estimate de FRBC in mai 2020 si rata neutra reala estimata in 27 februarie 2020 pentru ultimul trimestru din 2008 de FRBNY dupa metoda prezentata de Laubach si Williams (2003)). Atunci, reducerea cu aproape 2,47 puncte procentuale sub rata neutra nominala nu a reusit sa duca la cresterea dorita a anticipatiilor inflationiste si la reluarea cresterii economice. De aceea a fost nevoie de relaxari cantitative si de ghidari prospective, care au functionat la randamente descrescande cativa ani. O situatie asemanatoare in natura a fost si este caracteristica in general tarilor dezvoltate.

Ca raspuns la socul produs de distantarea sociala, Fed-ul a redus intervalul tinta al ratei dobanzii (federal funds rate) de la 1,5-1,75% in februarie la 0-0,25 la suta si a initiat o serie de programe de furnizare de lichiditate si de facilitare a creditarii. Programe similare cu cel din SUA a adoptat si BCE, fara a mai fi insa in pozitia de a reduce rata dobanzii. Expandarea bilanturilor BCE, Fed, Bancii Japoniei si Bancii Angliei incepand din 2007 si pana in martie 2020 sunt prezentate in Fig. 9.

Ca raspuns la socul determinat de distantarea sociala impusa de raspandirea infectiilor cu SARS-coV-2, in martie 2020 BNR a redus rata dobanzii de la 2,5 la suta la 2 la suta, in mai 2020 la 1,75 la suta, iar in 5 august 2020 la 1,5 la suta. In aceste conditii, presupunand ca rata reala naturala a dobanzii este de 1,6 la suta si tinand cont ca tinta de inflatie este de 2,5 la suta, rata actuala de politica monetara este cu cel mult 2,6 puncte procentuale sub nivelul nominal al ratei neutre. Acest gap stimulativ s-ar putea dovedi suficient sau nu, depinzand de cat de mult scade rata neutra reala in timpul adancirii recesiunii, care la randul ei depinde de o multitudine de factori, intre care esential ramane tinerea sub control a raspandirii virusului in toate tarile si de reluarea activitatilor economice.

BNR a redus rata dobanzii dupa ce, anterior, la inceputul lunii februarie 2020, a redus rata rezervelor minime obligatorii pentru pasive in valuta ale bancilor de la 8 la 6 la suta, si a trecut ulterior relativ rapid din pozitia de debitor net al sistemului bancar in pozitia de creditor net. In plus, a ingustat treptat coridorul format in jurul ratei de politica monetara de ratele dobanzilor la facilitatea de depozit (1,25 la suta incepand din mai 2020 si 1 la suta incepand din august) si la cea de credit (2,25 la suta incepand din mai 2020 si 2 la suta incepand din august 2020), stimuland creditarea; a derulat cumparari de titluri de stat pe piata secundara pentru a disipa tensiunile generate de pandemie pe piata financiara in luna martie si a facilita tranzactiile pe aceasta piata in bune conditii; a asigurat permanent, atat prin operatiuni repo, cat si prin continuarea cumpararilor de titluri de stat, lichiditatea din sistemul bancar necesara finantarii in bune conditii a sectorului public si a celui privat; in fine, a relaxat reglementarile prudentiale referitoare la tratarea creditelor neperformante pentru a stimula creditarea.

Unele dintre masurile pe care tocmai le-am amintit ar fi putut fi luate indiferent de existenta spatiului de manevra in sensul la care ne-am referit la el. Masurile se aleg in functie de care dintre obiectivele pe care le-am mentionat la inceput se doresc a fi atinse. De exemplu, reducerea ratei rezervelor obligatorii, relaxarea unor reglementari sau cumpararea de titluri de stat pe pietele secundare pentru o perioada nedeterminata contribuie direct la inlaturarea unor disfunctionalitati sau la intarirea stabilitatii financiare a economiei si nu depind de existenta spatiului de manevra. In schimb, de existenta lui depinde capacitatea politicii monetare de a realiza obiectivul referitor la stabilitatea preturilor prin exploatare explicita sau implicita a compromisului pe termen scurt intre productie si ocupare, pe de o parte, si inflatie, pe de alta. Reducerea eficienta a ratei nominale a dobanzii de politica monetara, adica aplicarea unei politici monetare conventionale nu ar fi fost posibila in lipsa spatiului necesar. Banca Nationala a Romaniei si alte banci centrale din regiunea noasta dispun de un spatiu de manevra prin masuri conventionale relativ mare. Pentru ca acest spatiu exista, BNR poate sa continue sa reduca rata dobanzii daca evolutia economiei o va cere. Dincolo de efectul pe care il are in stimularea consumului, simplul fapt ca masura este disponibila induce incredere.

Totusi, conditiile care au permis utilizarea de politici monetare conventionale s-ar putea schimba. Tarile dezvoltate, care produc o insemnata parte a productiei globale, s-au confruntat treptat cu schimbarea conditiilor care le-au anulat spatiul de manevra al politicilor conventionale. Politicile monetare din Japonia lupta de mai bine de doua decenii, iar cele din celelalte tari dezvoltate de mai bine de un deceniu sa recastige acel spatiu pentru masuri conventionale. Pana acum nu au reusit. Ratele reale neutre au ramas prea mici sau, altfel spus, bancile centrale nu au reusit sa produca suficienta inflatie pentru a plasa ratele reale ale dobanzilor sub nivelul natural. Pornind de aici, am putea deduce ca pe masura ce alte tari indeplinesc conditiile care imping ratele reale neutre in jos (imbatranirea populatiei, preferinta de timp, cresterea avutiei, schimbarile tehnologice etc.) si reusesc sa stabilizeze anticipatiile inflationiste la niveluri scazute, rezultatul ar putea fi similar. In conditiile in care in anul 2020 economia mondiala va intra intr-o recesiune ce s-ar putea extinde inca 1-2 ani, ratele reale negative ale dobanzilor ar putea aparea si inradacina la niveluri scazute si in economiile emergente din regiune. Aceasta inseamna ca bancile lor centrale ar putea sa piarda spatiul de manevra necesar pentru implementarea politicilor monetare prin management-ul ratei dobanzii pe termen scurt. Aceste banci vor avea nevoie de o strategie de actiune.

Obiectivele la care ne-am referit in introducere sunt esentiale in formularea unei astfel de strategii. Obiectivele referitoare la stabilizarea disfunctionalitatilor de pe pietele financiare vor avea nevoie de programe similare in natura cu cele prin care Fed-ul, BCE, Banca Japoniei sau Banca Angliei au furnizat facilitati de credit, de swap-uri valutare etc. Celelalte obiective, referitoare la inflatie, ocupare si productie au nevoie de un spatiu adecvat de manevra pentru politica monetara. Acest spatiu poate fi (re)oferit prin masurile neconventionale. Politicile dedicate celor doua grupe de obiective (stabilizarea disfunctionalitatilor, pe de o parte, si inflatia si ocuparea/productia, pe de alta parte) este necesar sa fie separate, chiar daca ambele ar fi implementate prin cumparari de active.

In scopul separarii clare, cumpararile de active pentru disiparea turbulentelor/disfunctionalitatilor financiare ar putea fi complet sterilizate, in timp ce, evident, cumpararile de active in scopurile politicii monetare nu vor fi sterilizate. Cele doua tipuri de programe ar trebui anuntate periodic, dependent de evolutia datelor economice si pe intervale suficient de mari de timp pentru a intari credibilitatea lor.

In general, pierderea spatiului de manevra face orice politica nerelevanta. Din acest motiv, strategia bancii centrale are in mod necesar ca valoare centrala prezervarea spatiului de manevra.

Experienta arata ca exista doua tipuri de solutii pentru cresterea spatiului de manevra in cazul in care management-ul ratei nominale de politica monetara nu mai poate fi practicat. Primul tip de solutii, asa cum am subliniat mai sus, sunt cele care tintesc la influentarea cererii prin intermediul ratelor dobanzii. Aici decizia priveste alegerea, asupra careia voi reveni imediat, intre, pe de o parte, deja mentionatele relaxarile cantitative, ghidari prospective etc. si, pe de alta parte, cresterea valorii centrale a tintei de inflatie. Prin cresterea tintei de inflatie se poate ajunge la ancorarea anticipatiilor inflationiste la valori mai mari. Astfel, sansa politicii monetare sa plaseze rata reala a dobanzii de politica monetara la o valoare mai mica decat rata neutra reala creste, astfel crescand sansa de relansare a cresterii economice. A doua solutie este cea a „banilor din elicopter”.

Natura celor doua tipuri de solutii le face sa aiba avantaje si costuri diferite. Pentru fiecare instrument trebuie inteles bine ce canal de transmisie al politicii monetare va fi activat in cea mai mare masura in cazul concret al economiei noastre. Exista o larga literatura care studiaza atat canalele prin care relaxarile cantitative sau alte instrumente neconventionale ce opereaza asupra cererii prin intermediul ratei dobanzii transmit politica monetara, cat si modul de formare a anticipatiilor referitoare la politica monetara bazata pe instrumente neconventionale. Concluzia este aceea ca rolul canalelor conventionale (cel al creditului si cel al cresterii preturilor activelor) au functionat in proportii total diferite, in etapa relaxarilor cantitative canalul creditului cedand rolul principal canalului avutiei. Probabil ca reducerea rolului creditului a fost influentata de faptul ca relaxarile cantitative au fost adoptate in acelasi timp cu introducerea de reglementari financiare excesive. Impreuna, acestea au dus la cresterea riscului de piata al unor active, la reducerea riscului de credit si cresterea cererii pentru active lichide, la reducerea costului de oportunitate al plasamentelor bancare si, nu in ultimul rand, la schimbarea conditiilor de eligibilitate a clientelei.

Trecerea de la masuri conventionale la masuri neconventionale inseamna, in esenta, trecerea de la administrarea capatului scurt al curbei randamentelor la administrarea capatului lung al acestora. Atat timp cat exista spatiu pentru politici monetare conventionale, adica politica ramane potenta referitor la obiectivele privind inflatia pe termen lung si productia si ocuparea pe termen scurt, actiunile de politica monetara sunt concentrate pe modificarea ratelor dobanzilor pe termen scurt. Acest lucru este suficient pentru ca anticipatiile inflationiste, anticipatiile privind viitoarele rate reale ale dobanzii de politica monetara si prima de timp sa transmita modificarile respective in ratele dobanzilor pe toate maturitatile curbei randamentelor.

Si in perioadele in care nu exista spatiu de manevra, masurile adoptate de banca centrala depind de obiectivele avute in vedere. Daca este necesara eliminarea unei disfunctionalitati a pietei financiare/monetare care face elasticitatea cererii de bani in raport cu rata dobanzii virtual infinita (capcana lichiditatii), atunci simpla reducere a ratei dobanzii la zero ajuta. Lucrurile se complica insa daca scopul este stimularea activitatii economice. Asa cum a aratat practica de inceput a politicilor monetare neconventionale, preferinta foarte mare pentru lichiditate poate face ca bancile sa ia banii ieftini de la banca centrala si sa-i depoziteze ca rezerve la banca centrala. In consecinta, oferta de bani a bancii centrale (pasivul bilantului bancii centrale, si anume numerar plus rezervele bancilor la banca centrala) creste. Daca insa, din cauza cresterii preferintei pentru lichiditate, bancile nu acorda credite si, in consecinta, nu „scriu” noi depozite in conturile clientilor, oferta totala de bani catre publicul nebancar (pasivul consolidat al sistemului bancar, si anume numerar plus depozitele publicului nebancar) creste nesemnificativ, pentru ca banii nu se multiplica. Simpla crestere a bilantului bancii centrale ajuta la disiparea disfunctionalitatilor de pe piata financiara, dar nu ajuta direct scopul reluarii cresterii economice daca nu atinge o anumita calitate a structurii pe maturitati a activelor sale.

Pentru a stimula reluarea cresterii economice si a ocuparii fortei de munca in conditiile in care stabilirea ratei dobanzii la zero este insuficienta, politicile monetare vor avea nevoie sa reduca ratele dobanzilor pe termen lung. In consecinta, pentru a atinge aceste scopuri, instrumentele neconventionale, de exemplu, relaxarile cantitative, nu trebuie intelese ca o simpla modalitate de a creste baza monetara. Pentru a putea reduce ratele dobanzilor pe termen lung, cumpararile de active trebuie sa se refere la activele cu maturitati lungi ale publicului nebancar. Aceasta determina o schimbare in structura avutiei financiare a acestui public, marind oferta de bani, crescand pretul activelor si reducand dobanzile pe teremn lung, ceea ce stimuleaza activitatea economica.

Teoretic, eficienta cumpararilor de active financiare cu maturitati lungi de catre banca centrala poate fi afectata negativ de politica fiscala. Daca, in acelasi timp in care banca centrala achizitioneaza active cu maturitate lunga, guvernul ar emite titluri cu maturitati lungi in volume mari, ar exista pesiuni in sensul scaderii preturilor acestora si a cresterii ratelor dobanzilor, ceea ce ar fi in conflict cu scopul cumpararilor efectuate de banca centrala. In practica insa, de regula, respectandu-si independenta, cele doua autoritati - cea monetara si cea fiscala - isi coordoneaza la nivel de experti activitatile.

Adoptarea unui plan de relaxari cantitative ar trebui precedata de revizuirea acelor reglementari care le-ar putea altera eficienta sau in combinatie cu care ar distorsiona stimulentele din economie, producand efecte adverse.

Legislatia va trebui adaptata, in timp util, pentru a prevedea instrumentele ce pot fi achizitionate de banca centrala. Experienta arata ca activele ce pot fi cumparate, includ, pe langa titlurile de stat, si datorii ale corporatiilor, bonduri acoperite, titluri comerciale, actiuni etc.

Literatura (vezi Bernanke, 2020) sugereaza ca decizia de a utiliza instrumente neconventionale sau cresterea tintei de inflatie depinde de spatiul de manevra pe care acestea il pot oferi. Cand ratele naturale reale sunt foarte mici si, in combinatie cu tinta de inflatie la care se presupune ca se stabilizeaza anticipatiile inflationiste pe termen lung duc la o rata neutra relativ mica, atunci spatiul de manevra dat de masurile neconventionale poate fi insuficient. O crestere a tintei de inflatie poate fi, in aceste cazuri, de preferat.

In timp ce aceasta concluzie poate fi corecta pentru o economie care deja a intrat in capcana lichiditatii, ea ar putea sugera exact contrariul pentru o economie care nu se afla inca acolo, dar doreste sa previna acest lucru. Principiul fundamental care ghideaza stabilirea tintei din perspectiva discutata aici este crearea conditiilor care asigura ca rata nominala a dobanzii de politica monetara nu are nevoie sa scada niciodata sub zero (adica i mai mare sau egal cu zero). Aceasta conditie inseamna asigurarea spatiului de manevra si se indeplineste, asa cum am mentionat, atunci cand tinta de inflatie (π *) este mai mare sau egala cu - r/(1+r).

Conditia mentionata (pe care am utilizat-o in calculele prezentate in sectiunea anterioara) este usor de indeplinit daca nivelul stabil al ratei naturale reale este pozitiv. Conditia este dificil de indeplinit daca rata reala naturala ajunge la valori negative semnificative. De exemplu, daca intr-o recesiune severa, rata naturala reala ajunge la - 3 sau la - 4 la suta, atunci tinta de inflatie trebuie sa fie mai mare de 3,1 la suta sau, respectiv, 4,2 la suta pentru ca spatiul de manevra pentru politica monetara conventionala sa se prezerve.

Din pacate, identificarea nivelului la care poate ajunge rata neutra reala intr-o recesiune severa este o sarcina ce implica multa incertitudine. In principiu, adoptarea unei tinte mai inalte de inflatie trebuie pregatita din timp, prin implementarea unui set de masuri structurale care sa compenseze costurile aditionale ce apar pentru societate de la o inflatie mai inalta (vezi Blanchard et al., 2010). Exista studii (vezi, de exemplu, Mertens si Williams, 2019), care arata ca in perioadele in care economia este constransa sa apeleze la instrumente neconventionale, anticipatiile inflationiste se ancoreaza sub nivelul tintei. In consecinta, ar trebui studiate si variantele de modificare a cadrului de tintire a inflatiei, ca o alternativa la cresterea tintei de inflatie. O sinteza a dezbaterilor existente pe plan international referitore la acest aspect este prezentata in Isarescu (2019).

Unele banci centrale (BCE, Banca Japoniei) au apelat la rate negative ale dobanzilor acordate la rezervele in exces ale bancilor comerciale. Aceasta solutie doreste stimularea bancilor sa extinda creditul catre sectorul real. Ea are insa dezavantajul ca reduce profitabilitatea bancilor, ceea ce in situatii dificile nu ajuta. In plus, ea poate duce la devalorizarea monedei, ceea ce ar ajuta exporturile, dar ar tensiona bilanturile agentilor cu datorii in valuta. Ratele negative si-ar putea atinge scopul, dar aceasta inseamna ca ele sa fie transferate asupra deponentilor, ceea ce este politic imposibil.

O posibilitate adesea evocata de multi cercetatori si in acelasi timp practicieni (Bernanke, 2016; Yellen, 2018; Clarida, 2019; Brainard, 2019; Belz and Wessel, 2019) este targhetarea curbei randamentelor. Ideea principala este aceea ca se aleg titluri cu maturitati mai degraba scurte, de exemplu de 1-2 ani si banca centrala se angajeaza sa atinga un anumit randament pentru maturitatea respectiva. Metoda se deosebeste de relaxarea cantitativa, care presupunea anuntarea unei cantitati de titluri cu maturitati lungi ce vor fi cumparate, dar al caror rezultat nu este precizat. Controlul curbei randamentelor are asemanari cu practica stabilirii ratei dobanzii pe termen scurt. Pentru a atinge tinta de rata a dobanzii pentru maturitatea aleasa, banca trebuie sa cumpere orice cantitate necesara din titlurile respective. In aceasta strategie, credibilitatea bancii este esentiala pentru atingerea tintei, asa cum este esentiala si in strategia tintirii inflatiei. Odata dovedita credibilitatea prin atingerea tintei de randament pentru maturitatea aleasa, ea va ajuta in orientarea anticipatiilor inflationiste in viitor. Lipsa de credibilitate implica riscul iesirii de sub control a marimii bilantului. In functie de credibilitatea bancii centrale, cumpararile de titluri pentru a atinge o tinta de randament in strategia controlului curbei randamentelor poate varia de la zero la intreaga cantitate de titluri cu maturitatea aleasa (Bernanke, 2016; Belz si Wessel, 2019). Instrumentul a fost utilizat de SUA mai intens in anii 1940, controlul pretului bondurilor fiind formal abandonat in 1953 (Friedman, 1968). Intre tarile dezvoltate, in perioada recenta, Japonia a fost cea care a apelat la acest instrument incepand din septembrie 2016. Anuntul a fost credibil, astfel ca Banca Japoniei a cumparat in trei ani mai putine titluri decat a cumparat in trei ani de la lansarea programului de relaxari cantitative in 2013 (Belz si Wessel, 2019). In Fig. 9 se vede ca panta cresterii bilantului Bacii Japoniei s-a atenuat incepand cu 2016. Spre comparatie, in Fig. 10 sunt prezentate expansiunile bazei monetare si a banilor in sens larg in SUA, Regatul Unit, Japonia, si zona euro.

In fine, „banii din elicopter” reprezinta transferuri directe de bani de la banca centrala la guverne pentru a finanta deficite bugetare sau la publicul larg. In practica ele nu ar fi posibile in actualul cadru legislativ european. Totusi, teoretic, astfel de transferuri ajuta direct cererea agregata, neavand nevoie de intermedierea ratelor dobanzii, dar nu sunt reversibile. Pentru ca inversarea nu apare, baza monetara crescuta prin aceste operatiuni ar trebui redusa cand inflatia va creste peste nivelurile dorite, doar pe cheltuiala bancilor centrale, care ar putea face pierderi masive. In extremis, dupa ce ar acoperi aceste pierderi din capitalul lor propriu, bancile centrale ar avea nevoie de recapitalizare de la guverne. Aceasta ar fi o cale pe care s-ar putea pierde independenta bancilor centrale.