Firmele active in Romania reinvestesc putin capital, obtinand ulterior un randament modest al acestora. De aceea, companiile romanesi nu sunt competitive si majoritatea acestora raman mici si nu se dezvolta! Distribuirea profitului net sub forma de dividend determina scaderea capitalurilor proprii si cresterea ponderii datoriilor, influentand astfel costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC), una din cele mai importante variabile in determinarea valorii unei companii si deciziei privind diferite proiecte de investitii.

In acest context, actionarii ar trebui sa decida dimensiunea dividendului prin prisma structurii optime a capitalului, respectiv mixul potrivit de imprumuturi si capitaluri proprii pentru minimizarea costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC).

Una dintre cele mai cunoscute teoreme asupra structurii capitalurilor este cea fundamentata de Franco Modigliani si Merton Miller (teorema Modigliani-Miller), care a fost elaborata in trei etape:

- teorema de baza afirma ca, sub anumite auspicii (absenta impozitelor, a costului principal-agent, de faliment si a informatiilor asimetrice), valoarea unei firme nu este afectata de modul in care aceasta este finantata, respectiv structura de capital. Deoarece valoarea firmei nu depinde nici de politica sa de dividende, nici de decizia sa de a mobiliza capital prin emiterea de actiuni sau contractarea datoriilor, teorema Modigliani-Miller este adesea numita principiul irelevantei structurii capitalului;

- teorema cheie Modigliani-Miller a fost dezvoltata intr-o lume fara impozite. Cu toate acestea, daca ne mutam intr-o lume in care exista impozite, atunci cand dobanda aferenta imprumuturilor contractate este deductibila fiscal (diminueaza profitul impozabil) si ignorand alte frictiuni, valoarea companiei creste proportional cu suma imprumuturilor contractate. Astfel, sursa de valoare suplimentara a companiei se datoreaza taxelor diminuate prin contractarea de imprumuturi in loc de capitaluri proprii;

- cresterea gradului de indatorare peste nivelul sustenabil va genera efecte colaterale negative din cauza expunerii catre dificultati financiare. Astfel, se pune problema echilibrului dintre efectele colaterale negative cauzate de cresterea gradului de indatorare si beneficiile fiscale prin majorarea imprumuturilor.

- Nu exista impozite si taxe asupra valorii adaugate;

- Nu exista costuri de tranzactionare si nici costuri adverse ale procedurii de insolventa / reorganizare (imagine negativa, deteriorarea credibilitatii, etc.);

- Pietele de capital sunt perfect competitive (pretul activelor reflecta valoarea lor intrinseca);

- Investitorii au asteptari omogene privind fluxurile de trezorerie generate de companii;

- Agentii economici se pot imprumuta la rata de dobanda fara risc (costul de finantare al statului);

- Nu exista „costul agentului” (conflict de interese si asimetrie de informatie intre management si actionari);

- Deciziile de investitii nu sunt afectate de structura finantarii.

Creditorii financiari au prioritate inaintea actionarilor in eventualitatea executarii activelor companiei, de aceea costul creditelor este inferior costului capitalurilor proprii. Astfel, pe masura ce ponderea datoriilor in total capitaluri creste, riscul actionarilor creste, ceea ce determina o majorare a costului capitalurilor.

Intr-un final, beneficiile unei ponderi superioare a creditelor care comporta o dobanda redusa, sunt anulate de cresterea costului capitalurilor, rezultand un cost med iu ponderat al capitalurilor constant. Astfel, indiferent de ponderea datoriilor in total capitaluri (deci indiferent de gradul indatorarii), valoarea companiei este aceeasi deoarece costul mediu ponderat al capitalurilor este constant.

Eliminand ipoteza privind lipsa taxelor, se schimba concluzia privind irelevanta gradului de indatorare in determinarea valorii companiei. Acest lucru se datoreaza caracterului deductibil al dobanzilor spre deosebire de cheltuielile cu dividendele care sunt distribuite dupa plata taxelor. Astfel, valoarea firmei indatorate este egala cu valoarea firmei fara datorii plus economisirea fiscal creeata de existenta datoriilor. Pastrand toate celelalte ipoteze din prima propozitie (in special aceea care presupune ca nu exista costuri adverse ale procedurii de insolventa), atunci structura optimala a capitalurilor este 100% datorii.

Imaginea alaturata indica faptul ca economisirea fiscala generata de caracterul deductibil al dobanzilor determina scaderea WACC (costul mediu ponderat al capitalului) pe masura ce gradul de indatorare creste. Astfel, teorema II Modigliani - Miller (cu impozite) implica faptul ca WACC este minim atunci cand gradul de indatorare este 100%, nivel la care valoarea companiei este maxima. Desigur, acest lucru nu este valabil in realitate, din cauza riscului de faliment amplificat de indatorarea ridicata.

Companiile intampina un cost marginal crescator atunci cand isi majoreaza gradul de indatorare peste nivelul sustenabil, din cauza:

- indatorarii financiare, care este amplificata de levierul financiar atunci cand veniturile scad, situatie in care firmele supraindatorate intampina probleme in plata datoriilor scadente. Aceste costuri implica pierderea increderii partenerilor de afaceri din cauza cresterii riscului de a intra in insolventa;

- Costului principal-agent generat de conflictul de interese intre actionari (care isi doresc maximizarea valorii companiei) si managementul care nu detine participatii in cadrul companiei.

- Curba costului net (dupa deducerea fiscala) a imprumuturilor are o curba ascendenta din cauza dificultatilor financiare amplificate de cresterea gradului de indatorare (sau cresterea levierului financiar);

- structura optima a capitalurilor (mixul de imprumuturi si capitaluri proprii care minimizeaza WACC si maximizeaza valoarea companiei) este inregistrata atunci cand beneficiile fiscale marginale generate de cresterea datoriilor sunt egale cu valoarea prezenta a costurilor financiare suplimentare generate de cresterea gradului de indatorare;

- Fiecare firma va avea o structura optima diferita a capitalurilor, care depinde de riscul operational specific, caracteristicile industriei in care activeaza si guvernanta corporativa proprie firmei respective (care va influenta costul principal-agent si va diminua efectele negative ale asimetriei informatiei).

Ne putem intreba care este scopul acestor teoreme, in conditiile in care toate aceste ipoteze simplificatoare nu sunt realiste. In realitate, exista impozite, asimetria informatiei (investitorii, managementul, creditorii si angajatii nu dispun de acelasi set de informatii in acelasi timp), pietele nu sunt eficiente iar pretul activelor nu reflecta valoarea intrinseca (fundamentala), investitorii nu au acelasi profil de risc si nu se imprumuta la aceleasi costuri, exista costuri de tranzactie sau diferite alte frictiuni care blocheaza libera circulatie a capitalurilor, in timp ce cresterea nesustenabila a gradului de indatorare comporta costuri colaterale (expunerea la dificultati financiare si riscul de faliment). Totusi, teorema reflecta un lucru foarte important, respectiv faptul ca incalcarea acestor ipoteze simplificatoare ne ajuta, in realitate, sa cautam determinantii structurii optime de capital.

Structura optima de capital poate fi analizata si in functie de durata ciclului operational: cu cat perioada dintre momentul achizitionarii materiei prime si momentul incasarii creantelor aferente vanzarii produselor finite este mai lunga, cu atat nevoia de investitii pe termen lung si capitaluri permanente este mai mare. Un ciclu operational lung implica: mai multe investitii in active fixe, o nevoie de finantare mai mare, asteptari mai mari ale actionarilor datorita investitiilor semnificative, ceea ce se traduce in marje mai ridicate. Aceasta situatie este specifica companiilor implicate in activitatea de productie de produse finite sau intermediare (pentru alte industrii).

Reversul este o societate cu ciclu operational scurt (ex: firmele de comert), care de obicei are o cifra de afaceri mare, stocuri si/sau creante extinse corelate cu datorii mari pe termen scurt, capitaluri proprii si profituri reduse. Graficele urmatoare ilustreaza structura optima de capital in functie de durata ciclului operational. Desigur, aceste repere nu sunt obligatorii si trebuie considerate drept recomanadari de bune practici.

- gradul de acoperire al datoriilor pe termen scurt prin activele circulante a scazut la 95% in anul 2017, comparativ cu 112% in 2008, ceea ce reflecta presiunile pe termen scurt si dependenta companiilor de rostogolire a datoriilor pe termen scurt;

- ponderea activelor fixe in totalul activelor a scazut la 44% in anul 2017, comparativ cu 63% in 2008, ceea ce reflecta investitiile foarte modeste pe termen lung si scaderea competitivitatii companiilor active in Romania;

- gradul de capitalizare a scazut la 25% la finalul anului 2017, comparativ cu 35% acum un deceniu, ceea ce indica implicit o crestere a indatorarii companiilor si vulnerabilitatea acestora la fluctuatia costului de finantare;

- scaderea datoriilor pe termen lung exprimate ca pondere in totalul activelor, la 16% in anul 2017 comparativ cu 32% in anul 2008, in contextul cresterii ponderii datoriilor pe termen scurt;

- in general, o crestere a concentrarii bilantului in zona inferioara a rotatiei capitalului de lucru pe termen scurt, cuplata cu scaderea semnificatiei orizontului pe termen lung (din perspectiva activelor corporale si a capitalurilor permanente). Aceasta reflecta orientarea mai puternica a mediului de afaceri catre zona de consum si servicii, si mai putin catre investitii pe termen lung pentru industrie si productie. Pentru informatii suplimentare, click aici!